主题：John Cassidy：互联网骗局 -- 万年看客

美国在线、网景与雅虎等公司的股票价格上涨实际上是更广大现象的一部分。1996年1到4月份，美国家庭向股票互惠基金总共投入了1000亿美元。早在1990年，互惠基金整整一年才只能招揽到120亿美元。既然有这么多钱投入股票市场，股票价格的上涨也就不奇怪了。从1995年初到1996年5月底，道指从3837.10点爬升到5643.20点，整整上涨了45%。与此同时，纳斯达克上涨了大约65%，从751.31点上涨到1243.43点。华尔街展开了激烈的辩论，想知道互联网股票领域乃至整个股票市场是否正在出现投机泡沫。传统主义者们相信股票价格早已上升到了经济基本面无法支撑的程度。新经济的热衷拥趸们则辩称传统的股票估价方法已经失效，理应抛在一边。

熊市理论最显赫的两位鼓吹者分别是摩根斯坦利资产管理公司董事长巴顿.比格斯与摩根斯坦利首席美国投资战略家拜伦.维恩。他们两个是典型的怀疑主义长者。两人时年都是63岁，都有一头白发与瘦削的面容，衣着品味似乎也都停在了艾森豪威尔执政时期。1996年初，维恩预测道指将会下降1000点，而比格斯则建议投资者们要减持美国股票。鉴于市场在1995年急速上涨，这些呼吁确实可以理解，但是它们也出现得很不是时候。1996年最初两个月，道指又爬升了500点，可是维恩与比格斯拒绝改变观点。“我相信美国股市已经过热，很容易就会遭受一阵周期性熊市，”比格斯在给客户的信中这样写道。“美国的疯狂持续的越久，我们将要支付的代价就越高。”维恩与比格斯都承认他们发现身边存在着等级不一的集体疯狂。微软、戴尔与英特尔等等科技股票的上涨在他们看来与非理性行为相差不多，至于网景、雅虎、Excite以及其他互联网股票的上涨在他们看来则完全无法理解。

“现在有些股票的市场估值已经达到了公司收入与盈利的好几倍，简直不可思议。”1996年5月比格斯这样告诉一位访客。“有好些公司根本没挣钱就敢上市，好些人创建网页用来强化彼此的执念，追捧这些高度投机的股票。过去也发生过这么不靠谱的事情，在每一个发生这种事的市场里——从美国到日本到马来西亚再到香港——最终的结果都是一样的。”比格斯还列了一系列表格来支持自己的论述，这些表格显示了股票价格与利润、分红、账面价值以及其他特质之间的关系。根据每一张表格，自从二十世纪二十年代以来，此时的股票估值远比以往任何时候都高。在若干起案例当中甚至要比1929年的最高峰还高。“社会学方面的迹象也很难看，”比格斯接着说。“所有人的儿子都想为摩根斯坦利工作，每个人家里的窝囊废小舅子都想经营对冲基金（危险且欠缺管理的投资基金）。我认识一个五十多岁却从来没干过什么正事的人，他现在也搞起了对冲基金，到处发放宣传册，我手里就有一份。”

比格斯，维恩，玛丽.米克和弗兰克.夸特龙这四个人在同一家公司就职，后面二位是互联网股票的主要鼓吹者。这一事实并没有被华尔街上的其他人忽略，也没有被摩根斯坦利内部的其他员工忽略。作为全国最主要的股票上市承销商之一，摩根斯坦利在牛市当中赚到了大钱。1996年第二季度华尔街公司就赚取了30亿美元的股票发行手续费。“相信我，投资银行家肯定希望我极力鼓吹牛市，”维恩承认道。“但我之所以做这份工作是因为我能按照我所理解的方式尽可能清晰地表达事实。这正是我的卖点。”维恩的这番话似乎确实表明了事实：摩根斯坦利的高管们显然认为公司的客户足够聪明，可以同时接受各种观点。比格斯、维恩与米克经常会在同一份投资手册上撰文。在同一期手册当中，读者既能看到比格斯阴云惨淡的论述与维恩的节制告诫，也能看到米克对于网景或者美国在线股票的买入推荐。

在华尔街的其他地方，工作气氛就没这么自由了。绝大多数熊市鼓吹者一个接一个地要么改变了观点，要么被人搁置起来。所罗门兄弟公司的投资战略家大卫.舒尔曼就是由熊转牛的代表人物之一。1995年的大部分时候舒尔曼都警告说股票市场遭到了危险的高估，但是到了12月他承认自己犯了错误，并且建议投资者加持。“1995年股票价格的走强并不是泡沫，而是一个信号，表明估值范式已经改变了。”他的论点核心在于投资者现在愿意为股票支付更多金钱，因为他们再也不害怕通货膨胀卷土重来了。这是一个很合理的论点，但是舒尔曼的皈依也与华尔街上的一句老生常谈有关，即试图抵御强势上涨或者下跌的市场纯属犯蠢。“行情最会讲道理了，”几个月后舒尔曼这样说道。“如果行情天天上涨，那么熊市理论就肯定有问题。”舒尔曼承认自己依然担心互联网股票遭到了投机炒作，也依然相信整体股票市场遭到了偏离经济基本面的高估。但是他又补充道，“在下跌之前总还会继续上涨。”

舒曼在高盛公司的同行艾比.约瑟夫.柯恩并不像他这样模棱两可。这位女性身材娇小，留着棕色卷发，喜欢款式保守的灰色套装。她从1991年就站在了牛市一边。1996年春天柯恩解释道，自己之所以长期抱有乐观态度，原因在于“美国经济正在经历了不得的事情”，比如低通胀率，企业重组与婴儿潮一代的衰老。柯恩认为最重要的发展在于美国工人与公司生产力的极大提高，因此提升了经济体产生更高工资与利润的能力。假如柯恩是正确的，那么这一点对于包括股民在内的所有人来说都的确是一项不得了的变化。

生产力决定了生活标准。假如一名裁缝每天能做两套西装，每套西装卖200美元，他这一天就生产了400美元。假如他每天能制作3套西装且售价不变，那么他的生产力就提升到了600美元。生产率增长率决定了生活标准的增长速度。从1948年到1973年之间，美国的生产力增长率大约是每年3%。1973年之后，出于某些直到现在还没有得到完全解释的原因，生产力增长率下降到了1.5%。长期的累积效果会使得最小的偏差也能导致生活质量的极大差异。1948年到1973年美国家庭的生活标准翻了一番，但是在1973年到1995年之间美国家庭的生活标准却基本没有什么改善，

1996年初，商务部与劳工统计局提供的生产率数据并没有显示多少改善的迹象。但是柯恩并不因此而感到担心，因为她知道如何对按照对自己有利的方式解释官方统计数据。毕竟她曾经是一位任职于美联储的经济学家。“我相信政府的生产力数据是错的，”她直言不讳地说道。“看看高盛吧。我们向复杂的语音邮件系统与文字处理系统进行了大笔投资。我知道这些高科技产品的生产力是过去的好几倍。我知道情况就是这样。但是这一情况却没有得到任何统计机构的衡量。”

柯恩的乐观主义观点最终会令她名声大噪，但是目前她还只是个籍籍无名的分析师，甚至都不是高盛的合伙人之一。尽管如此，她那言之凿凿的态度就像给学生上课的数学老师一样笃定。有人告诉她，经济好消息可能早就在股价中体现了出来。她则回应道，经济的积极改变“如此剧烈，以至于谁也无法期待它们能很快得到投资者的认可。”柯恩认为，长期来看对股价唯一起作用的因素就是公司利润的提升，而利润提升的速度比任何人的预期都要更快。“人们认为股票市场上升了X个百分点，因此肯定遭到了过高估值。他们看错了。股票价格应当反映盈利能力或者其他基本点的上涨。我们的结论是目前市场的价格很合理；实际上我认为市场的价格遭到了低估。”