主题：【讨论】苏宁国美研究 -- 阅读者

但是，因为苏宁的增长相对是确定性的。如果以08年底的动态市盈率看,还是比较合理的。无论熊市持续多久，在业绩的确实上涨情况下，苏宁明年的价格跌在现价以下的可能性非常小，国美明年的价格比现价涨30%以上的可能性非常大。

·国美电器 07年报分析（2932.HK）

请看里面苯苯脑的发言。

投资要基于逻辑，可是逻辑也要基于细节的考察。

以国美为例，如果仅仅看报表，是不可靠的。如果能够实际调查一下，或者多了解消息，就不会很看好。

比如国美的一个供应商，董事长是黄妈，总经理是黄舅，公司一共六个人，却能代理许多名牌产品，永远能够占据最好的地方，并且不要费用。你说这样的公司能好吗？

你说的这个问题，我不怀疑，而我觉得，就算有这么个供应商存在，他们能占国美销售额的多少？能影响他利润的多少？

我觉得，中国这么大的市场，城市化如火如荼，房子太贵了不好买，电子产品还是能买买的。苏宁国美已经积累了很多经验，开连锁又不是那么复杂，好好的一家一家的开，一个城市一个城市的占，利润快速增长是应有之意。所以说，不是苏宁国美多么厉害，比其它公司有什么独到之处，而是实在是潮流使然成功了。

我看好他们在于，虽然外延性扩展已快到尽头，内生性增长刚刚开始——毛利的提升，产品的多元化。

要说会计上有操作空间，我是相信的，若说危如累卵，暂时还看不出来。

苏宁的价格现在只能说合理，还不是便宜。如果取不激进也不保守的态度，3~5年内，只能在他上面得到10%~20%的年收益。

你不用怀疑我说的，因为我没有必要说谎。问题是他们家这么干，还能把心思放到经营上？有这么个特权者在，能够实现利润最大化？

但是，我的意思是，你说的这种事情，不是黄光裕发财以后才有的，应该是它本身就是这样的人，即使如此，也没妨碍了他年年翻番，好几年。

他能发展到今天，是因为他在大的方向做对了事情，跟他当年如何原罪，现在如何不专心经营专门资本并购都没有关系。

所以说，我不会因为这件事情太过于骇人听闻而放弃投资国美，而是还要更多基本面分析。

在过去的很长时间里，大家都在谈论国美、苏宁的销售额、门店数，的确，在过去若干年的竞争中，谁能占取更多的市场份额，意味着销售额、利润的连续高速增长，意味着更大的话语权，意味着更高的毛利率，意味着谁将胜出，谁将死亡。

接下来呢？现实或者历史似乎发展到了一个十字路口，也许接下来的抉择才会让苏宁、国美这两个“剩”者，真正成为未来的霸主，才会让他们能够击败虎视眈眈的百思买、山田电机。

一切的迹象都表明，“创新”才是他们能够生存并且胜出的唯一可行之路，才是他们真正的“护城河”所在。

过去的几年中，他们的门店数从不足100家快速增长，现在已经都要到达1000家的规模，快速的扩张带来了销售额、利润、股价的连续翻番。但是，“客观规律”表明，外延型增长已经走到尽头，单纯的扩张已经无法带来真正有效的增长。已有业绩的庞大基数的存在，使得外延型增长在今后已经不再是最重要的事情了。那么，他们还能做什么？

1、毛利率

毛利率的增长靠什么？依靠话语权压榨制造商？从利润空间、舆论、制造商的反击都能看出，这条路已经难以为继，渠道商盈利的根本，还在于有活力的制造商和有需求的消费者，既然产业分工已经认为渠道必须从制造商分离出来，那么渠道商的天职就是将制造商和消费者紧密的连接起来：

a.将产品快速高效的投放市场

b.将市场信息快速反馈回制造商，帮助制造商管理库存、调整产品线

c.让消费者放心的消费：服务、售后，...

d.让制造商更专著于产品的优化和研发

家电连锁渠道必须证明，消费者和制造商都不会是提高毛利润的牺牲者。现实来说，压榨制造商或者消费者都不是提高毛利润的途径。制造商会跟渠道商博奕，造成双输局面，TCL和格力的自建渠道可以证明。消费者可以用脚投票。调整产品结构是不是？也不完全是，固然小家电和3C产品有更高的毛利空间，但是家用电器总会占据销售的很大部分，而且传统家用电器的新产品的推出也并不逊色。另一方面讲，调整产品结构，更多的经营小家电、3C产品，意味着国美苏宁需要拿出更高的经营管理水平，证明他们有比现在的渠道更高的价值。

2、费用率

这部分，不会带给苏宁国美很大的发展空间，因为他们属于第三产业。

已经看到国美苏宁的种种“创新”的举动：

1、国美ERP与厂商的ERP系统实现深度对接，姑且不论这个新闻的背后是否具有很高的现实意义，但是这确实证明渠道商开始承担更多的角色。

2、苏宁的物流系统、1200工程

3、苏宁开始增加预付款，尝试包销制

4、苏宁在北京开设了第一家折扣店

5、苏宁国美都开始跟DELL、微软等3C厂家开始了深度合作

6、苏宁与红星美凯龙尝试“店中店”的经营模式

7、苏宁国美势均力敌，他们还都不得不具有活力

...

久经考验的...., 于XXXX日医治无效...

基金同志们终于撑不住了，下面就看茅台了。

如果说这次经济危机是“深且长”，苏宁国美的投资价值就更突出了。按照前期计算，苏宁已经进入投资区域，比较安全。

苏宁卖股票得来的现金流怕是和卖电器得来的有一比吧。如果基金们没“闲钱”买它的定向增发了，呵呵...

您逛苏宁吗？最近打什么折？

前面的计算在这里：

根据国美简单判断苏宁中期业绩

再次计算：

国美业绩(单位：亿)

2008.6 2008.3 2007.12 2006.12

销售额 248.74 121.76 424.79 247.29

毛利润 23.75 11.45 40.95 23.6

税前利润并加

回非经常损益 14.3 6.35 20.34 9.75

苏宁业绩(单位：亿)

2008.6 2008.3 2007.12 2006.12

销售额 259.19 126.38 401.52 249.27

毛利润 N/A N/A N/A N/A

税前利润并加

回非经常损益 15.05 5.85 22.41 11.22

按照今天的价格：

苏宁的最近4个季度动态P/EBT=550.38/(22.41-8.64+15.05)=19.097

国美的最近4个季度动态P/EBT=413.42/(20.34-9.71+14.3)=14.427

苏宁还比国美溢价32%。

他们对应的最近4个季度动态PE大概在25倍左右。

苏宁中报表明苏宁电器在房地产不景气的状况下的经营业绩还算合格，随着房地产不景气的持续，苏宁业绩增长进一步下降亦有可能。苏宁的可比同店销售同比增长0.02%，有一定的偶然性因素，国美的增长要比这个高许多。

国信证券 胡鸿轲：苏宁电器有效扩张推动业绩增长

申银万国 金泽斐： 苏宁电器：综合毛利率提升明显，费用率有所抬头但下半年趋好

这个报告跟我的想法比较吻合，随着苏宁高速扩张期的结束，进入相对平稳的发展期，他会从一个成长股转变成为一个现金流充沛的价值股。即使是现在，他也几乎不需要增发了，因为比起他帐上的现金，每年的销售额，和可以从供应商弹性获取的应付款，增发得到的资金也不能算多，只需要将应付款周转率降低一些，就可以获得每年开200家店所需的资金。

而且当时网上调查,各地的网友多反映苏宁门面大而多,可惜售货员多过顾客,门可罗雀...

本人感觉苏宁厉害的地方就是,财务报表做的好,讨好上家和银行关系好,有本事弄来贷款;打压下家,高额进店费等附加费用，拼命积压生产者利润空间，短期内是实行了跨越式扩张,但这样的模式不是消费者，生产者，销售商的共盈。

有这样扩张速度的电器零售企业在日本经济腾飞期也没有过.但不要忘了,日本电器制造业和消费内需的强大.而中国的人均消费和电器更新速度能与日本国民比肩么？

确实看不出他的账有什么问题。我感觉，会计操作的空间是有的，但是发生财务危机的可能性也比较小。以苏宁的净资产收益率，要想靠自身的经营性现金流获得过去的高速成长，基本上是不可能的，所以注定了他是要不断增发的。我也看不出如果不增发，对于他有什么风险？

苏宁的门店，偶尔去看看，但是门店之间的差异比较大，从网上收集到的调研报告，也无法得出有效的结论。

我看了资产负债表，他基本上没什么贷款。240亿总资产中，200亿是流动资产，分别是125亿现金，25亿预付款，44亿存货。负债中，主要是146亿应付款。算下来，80亿股东权益主要由30亿固定资产和44亿存货构成。基金定向增发主要用于门店扩张的费用。

压榨上游的事情，各说各的理，但是电器生产商还是获得了更多的好处，而且国美和苏宁最近的一年里，从报表上看起来，与供应商的关系在改善。

实地调研的事情，我未看到统一的结论，先存疑待证。