主题：【讨论】苏宁国美研究 -- 阅读者

详细数据不贴上来了，只贴一些比对印象：

1、国美的利润率（无论是毛利还是经营利润率）全面低于苏宁

2、国美的费用高于苏宁

3、国美的净资产收益率只有苏宁的一半

4、国美的存货与苏宁相当

5、国美的应付多余苏宁

5、国美的净资产是苏宁的70%左右，如果加入未上市部分，则相当

6、国美近两年没有扩张，如果恢复扩张，那么净资产收益率还能再上升

7、目前以市净率看虽然只有苏宁的一半，但是考虑到ROE只有苏宁的一半，也算合理

8、如果考虑到ROE还有潜力，略微低估

9、国美没有发布现金流量表

10、国美利用了大量可转债，很难分析

11、国美资产比苏宁重

随着2008年业绩快报预期40%~50%增长，申银、国信等已经纷纷将09~10年的业绩预测下调至~10%增长。

我也试着还原了一下申银、国信的预测，基本上都是按照这样的方法估计的：每年新开200家门店，新门店的销售额低于老门店的30%~40%，老门店的可比门店销售负增长5%，利润率维持不变，这样09~10年的年均销售额增长~〉10%，净利润增长也是~〉10%。

前段时间用一些数据做了一点感性研究，贴在别的地方，现在贴在这里。

我把上市的家电制造商（深康佳A、美菱电器、美的电器、S*ST长岭、青岛海尔、格力电器、*ST厦华、小天鹅A、海信电器、TCL集团、四川长虹、广电信息、ST科龙、*ST春兰、奥柯码）的历年销售额汇总了一下，做出了一个可比的曲线，然后跟GDP、CPI、社会消费品零售总额、房地产开发企业商品房屋销售面积放在了一起。

需要说明的是，这些数据未必精确，比如家电制造商销售就包括外销和内销，并且家电业的波动除了受宏观经济的影响还有自己行业的发展轨迹。

所以只能得到一些大概的认识：

1、家电行业与房地产行业有一定的相关性，但是并非紧密相关

2、除了2001年以外，家电行业的销售的增速有一定规律：繁荣时期大大超越社会消费品零售总额，调整或者衰退时期不会低于社会消费品零售总额。

但是，这个说的是整个家电行业的状况，具体到苏宁国美的每个门店的可比门店销售会下滑。因为行业可以有外延的扩张，比如占领新的市场，生产规模也总是在扩大，等等，所以行业至少会按照不低于社会消费品零售总额的增速的增长；而每个门店的覆盖是个固定的范围，每个门店要考察的是存量。

从上面能得到的结论是“家电行业确实会受到房地产行业的影响”，当然这是常识，应该成立，问题是影响的程度如何。我当时的思路是：虽然新房的销售会受影响，从而耐用型家电的销售会受影响，但是存量房中的住户有升级换代的需求。我做了个模型考察：

1、统计1987年以来的“房地产开发企业商品房屋销售面积(单位:万平方米)”

2、假设平均每户的面积是100平米，则可以得到相应的历年购房户数

3、因为期房的原因，当年新购房住户的60%会置买家电，去年新购房住户的40%会置买家电

4、此前2~4年的新购房住户会有0.5%,2%,5%的比例需要更新换代，此前5~9年的购房住户会按照1%,1.5%,2%,2.5%,3%的比例更新换代，此前10年之前的住户则极有可能新购房，所以只有0.5%的概率会置买家电

5、将历年的新购房住户数与以上概率相乘累加，则可得到“新购房住户购买家电的需求+存量房住户更新换代的需求”，试图用这个来模拟历年家电销售中与房地产行业相关的部分。

我从这个模型算出，2003~2007年与房地产行业相关部分的家电销售的增长为：20.72%，17.18%，29.48%，22.09%，19.91%。与上图比较，2003~2004年

比较吻合，2005年~2006年趋势比较吻合，但是数值远低于实际数值，2007年则与实际数字相去甚远。这只能说明，模型不够严密，家电行业还有其自身规律。

2003年到2007年的存量房的更新换代需求占总需求的23%强，这部分需求也以~17%的速度增长。

好了，现在的焦点是2008年以及2009年的情况。假设，08年的房屋销售面积的乐观与悲观两种情况分别是：退回到06和05年，08年的房屋销售面积的乐观与悲观两种情况分别是：退回到05和04年。按照这个假设进行了计算，得出2008年的乐观与悲观情况下的相关家电销售增长为2.27%和-1.84%，2009年的对应增长为-7%,-14%。2008年的数据已经出来了，恰好是上面的乐观假设，退回到06年，增长-20%；09年退回到04年的可能性几乎没有，假设退回到05年，则相应的相关家电销售增速是-7%。

也就是说，如果08~09年的房地产销售增长是-20%，-10%的话，09年的相关家电销售增速是-7%。

在这个模型里，为什么家电销售的负增长要比房地产好呢？正是因为如果当年的房地产销售如果减速，则存量房的更新换代要求占比就会增加，在我的测算里，会从原来的20%提升到~35%。

我觉得，上述计算不能用于模拟行业的整体状况，理由如前所述，行业会扩张；却可以比较好的模拟单个门店的状况，因为单个门店对应的恰好是某个区域内的新增住户和存量住户。

所以，单考虑房地产行业对家电销售的影响的话，结论是：即使08~09年房地产行业持续衰退，09年可比门店销售收入的增长也为-7%。

以上考察太过简单，实质上要考察房地产以及宏观经济对苏宁国美的影响，要考察如下一些因素：

1、现金流，在紧缩背景下，是否会酿成巨大风险？事实上，银根紧缩的时期已经过去，这个因素不再是主要风险。国美的可转债另论

2、单店销售收入增速

3、新开门店计划

4、宏观经济不景气背景下，毛利受到何种影响？

5、如何通过产品结构调整，降低房地产行业相关的耐用家电销售减速的影响

6、人员工资、租金等费用在不景气背景下有没有同步走低，还是滞后？

当前，我比较关心4和5。

前面的计算在这里：

根据国美简单判断苏宁中期业绩

再次计算：

国美业绩(单位：亿)

2008.6 2008.3 2007.12 2006.12

销售额 248.74 121.76 424.79 247.29

毛利润 23.75 11.45 40.95 23.6

税前利润并加

回非经常损益 14.3 6.35 20.34 9.75

苏宁业绩(单位：亿)

2008.6 2008.3 2007.12 2006.12

销售额 259.19 126.38 401.52 249.27

毛利润 N/A N/A N/A N/A

税前利润并加

回非经常损益 15.05 5.85 22.41 11.22

按照今天的价格：

苏宁的最近4个季度动态P/EBT=550.38/(22.41-8.64+15.05)=19.097

国美的最近4个季度动态P/EBT=413.42/(20.34-9.71+14.3)=14.427

苏宁还比国美溢价32%。

他们对应的最近4个季度动态PE大概在25倍左右。

苏宁中报表明苏宁电器在房地产不景气的状况下的经营业绩还算合格，随着房地产不景气的持续，苏宁业绩增长进一步下降亦有可能。苏宁的可比同店销售同比增长0.02%，有一定的偶然性因素，国美的增长要比这个高许多。

国信证券 胡鸿轲：苏宁电器有效扩张推动业绩增长

申银万国 金泽斐： 苏宁电器：综合毛利率提升明显，费用率有所抬头但下半年趋好

这个报告跟我的想法比较吻合，随着苏宁高速扩张期的结束，进入相对平稳的发展期，他会从一个成长股转变成为一个现金流充沛的价值股。即使是现在，他也几乎不需要增发了，因为比起他帐上的现金，每年的销售额，和可以从供应商弹性获取的应付款，增发得到的资金也不能算多，只需要将应付款周转率降低一些，就可以获得每年开200家店所需的资金。