主题：【原创】价值投资笔记（一） -- 笑看人生

今年买了个kindle，专门为了在飞机场等机的时候打发时间，后来发现这东西还挺好使，平时闲着的时候也看看，居然已经翻了好几本书。最近又把《把聪明的投资者 Intelligent Investor》翻完了，大概这是第三遍，忍不住想写一些笔记，以免忘得太快。或者日后万一投资亏本，回头翻阅，也好检讨自己当年如何幼稚。

话说回来，咱为啥要花时间谈投资这种见效慢的事情呢，评论一下热门股票不更好么。其实这年头股评家这么多，谈得天花乱坠的到处都是，不缺咱这一个。而且正因为见效慢，咱不至于象其它股评家一样，被广大人民群众识很快就识破了 :)

正如巴菲特在他的雄文，”格雷厄姆村的超级投资者(The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)”，一文中豪情万丈指出的那样：这几十年下来，幸存的成功投资者中，很大一部分是价值投资者，而且都出师于格雷厄姆的价值投资一门。其实人家这话已经说得很有分寸了，因为他没说“都”。很多人都在金融市场挣了不少钱，可是几十年下来，大浪淘沙，很多人不但把挣的钱还回去了，往往还倒贴不少，笑到最后的往往都是象巴菲特这样的价值投资者。换成你，如果炒股炒期货炒货币挣了不少钱，你会突然之间说这事风险太大，我从此以后洗手不干了么？例外或许有，但人总是贪婪的，多数人的结局基本都是以各种原因赔光才罢手的。所以探讨价值投资者是怎么做到长期盈利而繁荣昌盛的，应该是一件很有意思的事情。

《聪明的投资者》是巴菲特老师格雷厄姆关于价值投资的经典著作，格老依靠这本书和另一部更学术更砖头的《证券分析》，一举奠定了华尔街证券分析祖师爷的历史地位。巴菲特写评论也认为《聪明的投资者》是有史以来关于投资的最好的一本书。（请注意，最好，没有之一，巴菲特原话）。考虑到巴菲特本人不写《我的成功可以复制》之类的书，他甚至根本就不写书。所以你如果对巴菲特有兴趣，只能从他的起源老师那儿开始找答案。而且如果这本书都没看过，你都不好意思跟人家讨论价值投资。大概六、七年前，我就抱着这样的想法，耐着性子把这本书看了第一遍。

为啥说是耐着性子呢，首先价值投资并不是一件很有趣的事情，《聪明的投资者》这本书虽然是给普通人看的，也远远没有金庸武侠看起来这么容易。另外这本书内容很多，概况各个方面，咱只能挑一些比较重要而且看上去还好懂的地方，做做笔记了。本文以最近再版的英文版为基础，这样名词规范一些吧。

开门宗义，格老首先划清了价值投资这一派与其它三教九流的界限。这实在是很有必要的一件事情，否则如果某人亏了个血本无归，又自称价值投资，岂不败坏我派名声。而且投资一词已经被滥用到泛指买股票的行为，更有甚者投机股票被套，只好长期捂着，也冠之以投资。对这种令人痛心疾首的现象，我们只好用价值投资予以区别。格老关于投资的定义是，

“An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.”

直译过来就是，”投资是一种通过详尽分析的、期待本金安全的、又有足够回报的行为。其它不符合这些要求的都是投机“。多简单的文字，看懂了吗？

看懂了的话，恭喜你，后面就不用接着往下看了，您近可以放心大胆的去股市畅游了。可问题是，你真的看懂了吗？

老实说，这么多年下来，笔者也不好意思说，完全看懂了。字面意思是挺好理解的，比如老太太听了股市门口蹲点老头儿的一番热心推荐就买了某只股票，肯定不是投资行为，因为没有通过详尽分析。

您当然可以抬杠说，你怎么能肯定蹲门口的就不是巴菲特，老头怎么就没有详尽分析？可咱不是打比方嘛，实在要掰，一来巴菲特他自己说不守着股市，二来，我们说的是老太太本人没做详尽分析，不属于投资行为，总没说错的:)

另外那种赌一把，中了大发没中赔光的行为，比如在雷曼兄弟破产前抄底的，也不是投资行为，因为本金不够安全。至于足够回报，多少算够呢？人总是贪婪的，挣多少都不够啊。这话太笼统了。

格老给了定义以后，好象也没打算象解释数学公式一样，精确划定投资和投机的界限。反而回顾了一段历史，若干年前，人们只把买债券挣利息这种行为叫投资，买了股票的人，都不好意思跟人家说是投资。格老于是痛斥了现在街上把买股票的就是投资的混淆视听的说法，认为助长了冒险风气，颇有人心不古的意思。意犹未尽之余，还来批判了一种”聪明的投机就是投资“的说法，警告说，投机很多时候是不聪明的，比如你自己觉得是在投资，但实际是投机；或者投机玩得大，自己却又缺乏足够的研究时间和技能；更甚至投机玩得太大，以至自己根本赔不起。（此处眼前闪过N多炒股倾家荡产的故事，不禁悚然）

不过到这似乎把圈子划的太死了，格老笔锋一转，说其实聪明的投资者偶尔也可以玩玩投机嘛。（说了半天，政策其实是灵活的）因为买股票很多时候，风险是很难避免的。只不过要搞明白你是在投机，不要象上文举例说的那样不聪明。

用笔者的白话说呢，就是你如果忍不住了，就小小的投机一把吧，不过如果亏了本，就不要怪为师没有警告过你哦，要说清楚是投机亏的，不要扯到投资上头，投资一般是不亏钱的，本门的金子招牌不能倒啊。（犹太老头儿就是精明）

其实投资这么重要的概念，要搞清楚实不简单。比如做多少分析才算详尽，怎样本金才算安全，多少回报称的上是足够的？

或者用笔者简单的方法，如果你在一个充满竞争的环境里面，不知道谁是最笨的那个, 那么你就是那个最笨的！类似的，如果你实在搞不清你到底是在投资还是投机，那么就当你在投机处理好了。

如果要知道格老的方法，得耐着性子把本书看完，因为后面章节还有更详细的论述。

要知后事如何，且听下回分解。

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7月份去香港出差一周在Amazon上买的,顺利带回国内.

这东西看pdf书太好用了.e-Ink不错的技术.

我用KINDLE看<<中国近代史.徐中约.香港版（上册）.pdf>>就是扫描的。

普通版看pdf还是有点费劲

我只好让Amazon转成Amazon的格式，字体可以调大，但是排版，尤其是图表，就乱了。

打算再买一个DX的

这篇就花了我一个周末下午。

这比灌水可慢多了。

也好，活细一点儿不是。

这周出差，从圣何塞机场出来，看见101高速边上广告牌上放的是一张巨大的黑白肖像，像中人眼光炯炯有神，广告简约得只在底部有一行小字，“Thank you Steve”。寥寥数语，道出了硅谷人对一代巨星的怀念。让我也不禁感慨万千。

相比之下，本杰明.格雷厄姆在普通老百姓中虽然不是耳熟能详，但是在华尔街投资界却是同样光芒夺目。据说当年巴菲特远在奥马哈乡下，看到《聪明的投资者》这本书，便千里迢迢赶到纽约，投到格雷厄姆的门下。

言归正传，《聪明的投资者》一书600多页，涵盖证券的诸多方面。格老洋洋洒洒地从论通货膨胀开始，一口气回顾了近一个世纪的证券市场变化历史，然后再高屋建瓴的介绍了若干账户管理策略(Portfolio Policy)，并阐述了投资者对市场波动应有的态度，及如何对待投资基金及投资顾问的问题，诸如此类... 就象一个德高望重的老教授讲课一样，你知道内容都很重要，可是偏偏这眼皮就不争气地越来越沉重...

笔者以为，一本伟大的著作，应该象九阴真经一样，就算只看了一部分，也会如同梅超风陈玄风一样，靠一招九阴白骨爪就能横行江湖一番。（您或许又要抬杠，这两口子结局好象惨了点啊。）歧义归歧义，咱的意思是说，这本书这么长，如果有个重点该多好啊？

好象看穿了读者心思一样，格老还真在最后一章里面给出了投资的中心思想（Central Concept of Investment）。看到最后一章，笔者就仿佛一个很长的电影，熬到一个惊艳的结局一样，幸亏没有中途退场。那么这中心思想说的是什么呢？

格老说的是安全边际(Margin of Safety)，或者译作安全余量、安全系数、安全缓冲等。书中从债券和股票两个方面进行了解释。

格老举了一个简单的债券例子，如果一个企业资产客观估值3千万，欠债1千万，那么它的价值要缩水近2/3，债券持有人才会受到损失。这资产和欠债之间的差异，就是一个缓冲。

至于股票，我看第一遍的时候还没注意到，格老并不是象债券一样，拿客观估值和价格做比较来说的，即一个股票客观估值100，股价70，那么中间的差异是缓冲。相反，格老是用企业的盈利(Earning)和股价的比值来举例的。为什么会这样呢？我的理解是股票的直接估值比较难，不像企业资产那样的几栋楼几个设备值多少钱那么清楚，具体讨论股票估值的三天三夜都说不完。而用企业盈利来间接衡量股票价值是很直观的，企业每股盈利越多，股票就更有价值。实际上很多股票估值方法也是基于盈利预期来反推现在的股票价值的。

格老举例说，如果一般情况下，企业盈利是股价的9%，那么相对于利息为4%的债券来讲，这之间5%的差异，就是股票持有人每年比拿同样的钱去买债券吃利息多赚的，也是这个股票的安全余量。读者可能会觉得奇怪，为什么要和债券的利息来比较呢？笔者的理解是股票相对于债券来讲，一般风险高一些（注意用词，一般）。对同一个企业来讲，万一企业破产清算，股票持有人只有在债券持有人得到补偿后，资产有剩余才能挽回一些损失，很多情况下股票往往就一文不值了。这高出的风险，必须有对应高出的回报才有人愿意去买股票。所以比较股票收益和债券收益来定义股票的安全余量也是靠谱的。注意，例子中的债券利息4%，笔者以为指的并不一定是同企业发行的债券利息，因为普通投资者一般买不到企业债，而是泛指投资级别的债券利息。至于什么是投资级别的债券，高利贷或者高收益的垃圾债(junk bond)当然不算，因为很可能本都收不回来。我们就简单理解是风险很小的各种美国政府国债或者中国的国务券好了。您可能还有疑问，这企业盈利，就算已经扣除了支付本企业的债券利息，很多情况下只有一部分是以分红的方式返回给股票持有人的，很多盈利企业甚至都不分红，怎么能和直接到手的利息比呢？这分红与不分红，格老在《证券分析》一书中有一章专门论述，我们这里就简单地认为没有分红的企业盈利，重新投资到企业当中积累起来了，当整体看好了。格老在这个例子中说，如果股票和债券收益的5%的差异能保持近10年左右，那么股票持有人比债券利息多赚的部分能积累到近股票价格的50%，这已经是一个相当不错的缓冲了。

一般讨论方便起见，大家更常用股价和企业盈利的比值，市盈率(PE: price/earning)，来衡量股票的价值。一个企业盈利越多，或者股价越低，PE就越小，一般来说安全余量就越大。相反，如果股票和债券的收益差别很小，比如上面例子中如果PE接近25，那与其去冒险买股票，还不如买国务券来得划算，俗话说，挣卖白菜的钱不要操卖白粉的心。这也就是价值投资者钟情于PE值小的股票的原因。

话说到这里，性急的同学可能就按捺不住了，“你早说挑市盈率小的股票不就完了么”。实际上很多人对价值投资的理解也就停留在市盈率小的层次上。这好比九阴真经就练了一招半式的九阴白骨爪一样，有用又危险。因为格老关乎身家性命的一句话还没说完呢。

要知格老后面那句要紧的话究竟是什么，且听下回分解。

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没说清楚很容易误导人，要说清楚又不是那么容易。

光这篇就花了我4、5个小时，不象版上其它大牛那样高产。

得找合适的时间段去写。

当然，如果感兴趣的人多一点，鲜花再热烈一点，我写的动力也会足一点写得快一点不是：）

Intelligent Investor很多年前就买了，可惜从来没看。看来必须看了。我也是走了很多弯路。最终还是要回到祖师爷那里啊。

前面说到《聪明的投资者》这本书在价值投资派中的地位如同圣经一样，是入门的必读经典。可是就如同圣经一样，很多话看上去字面上很好理解，可是其中往往蕴含了很深的涵义。

比如我们在第一回里面试图解释“投资”的准确含义，可是说来说去，发现还是太笼统。在第二回我们说到价值的中心思想“安全边际”，解释了价值投资者钟情于市盈率小的股票的原因。笔者曾经试图一口气说完，几个小时悄然过去后才发现，一层又一层的涵义犹如滔滔江水一样涌出来，说到一半就只好匆匆留了一个尾巴。

在继续上回的话题，介绍格雷厄姆关于市盈率小的股票的警告之前，我们还得先回去看一下为什么价值投资者对市盈率大的增长型股票很不热心的原因，因为其中的道理是相通的。稍微留心股市的同学会发现，很多热门的股票市盈率都不小，比如截止2011年10月16日，谷歌的市盈率是21，百度的市盈率更高达62。

一个常见的购买高市盈率公司股票的理由是，这些公司还在增长期，未来的盈利会比现在的高，股票会越来越值钱。而谷歌和百度越来越高的股价也似乎说明了这不是有没有道理。格老认为，理论上说，对未来盈利进行仔细地、保守地估计来建立安全边际，并不比基于过去的盈利记录得到的安全边际更差。但危险正是来源于此，因为对于热门股票来讲，市场对它的未来盈利倾向于过于乐观，认为超过过去的盈利是想当然的事情，股价往往追捧得很高。因为安全边际依赖于股价，这些股票的安全边际往往很小，即便采用多样化投资(diversify)的手段，结果也往往不那么令人满意。2001年的高科技股泡沫就是一个很好的例子，对互联网的未来预期破灭之后，纳斯达克科技股指数从最高5000多点一口气栽到1000多点，价值平均缩水7成多，哪怕是长线的捂10年， 现在也才2000多点，还是亏了近一半。而其中小科技公司破产股票直接归零的更不计其数。出于对股票持有人的安慰，美国政府允许每年报3000块的投资亏损抵税。笔者有一个在股市厮杀多年的老中同事，到现在2001的亏损都没报完。这个例子还告诉我们，长线持有股票者不等于价值投资者，哪怕你捂十年。而且那还得是公司没破产，能让你捂十年!

既然有了前车之鉴，有读者也许就说我老老实实玩市盈率小的股票好了，其实可选择范围也不小。比如现在不少财经网站(yahoo finance, google finance)都有过滤器(screener)功能，按照市盈率来排序，小市盈率的公司也很多的。

不料格老却警告说，有可能你会亏得更多! 惊愕之余，你也许不信，那好，格老原话是这么说的,

“However, the risk of paying too high a price for good-quality stocks—while a real one—is not the chief hazard confronting the average buyer of securities. Observation over many years has taught us that the chief losses to investors come from the purchase of low-quality securities at times of favorable business conditions.“

直译过来是说，“为一个优质的股票付太高价钱的风险，尽管是真实的风险，却不是普通证券持有者的主要危险。多年的观察教育我们，投资人的主要损失来自于在有利的经营条件下购买了低质量的证券”。这其中的原因，格老解释是现在的盈利并不等于盈利能力，现在的繁荣也不等于安全。在年份好的时候，一些名不见经传的公司，都有几年的好收成，对应之下，市盈率就小了。在这时候买入，安全边际实际上是比较小的。当天边出现乌云的时候，甚至比这更早的时候，股票持有人就会看到其股价低迷到令人揪心的程度。

前面说到用过滤器你也许能找到很多市盈率小于的股票（比如6、7左右），但其中很多都是格老说的那种低质量的股票。仅看现在的市盈率往往容易掉入陷阱，因为从上面我们知道，用来计算安全边际的企业盈利，至少应该是考虑了多年数据的结果。另外，据笔者的观察，很多企业的盈利数据通常都是滞后的，因为上市企业的盈利只有季报才公开。当股价下跌的时候，可能有不利的情况已经或将要发生，而盈利数据却还没有更新。如果盲目的挑市盈率小的股票，就可能得不偿失。甚至有时候各个网站数据都不一致，象样一点的网站也许会区分出滞后市盈率(Trailing PE)和预期市盈率(Forward PE)。我们关心的其实是预期市盈率，但是其估计的方法又不尽相同。

所以说，尽管价值投资者钟情于市盈率小的股票，但很多市盈率小的股票却不具有投资价值。笔者以为，能从中市盈率小的股票中找到安全余量大的股票，往往需要比较高的技巧和胆识。毕竟这种股票通常是众多专业的股票分析人士看淡的，要从中发现他们错过的机会，并不是一件轻而易举的事情。

我们这里讨论的安全边际，是投资的中心思想，并不能靠字面上的理解去挑市盈率小的股票即可。就好比上乘武功的心法，不能直接拿来攻城拔寨一样。看到这里，也许刚才还跃跃欲试的读者，现在也许就有些泄气了。买市盈率大的股票不合算，买市盈率小的又可能是个陷阱，左右不是，这价值投资派不混也罢。

也许是洞察到这种失落情绪，格老在总结完安全边际之后鼓励说，

“To achieve satisfactory investment results is easier than most people realize; to achieve superior results is harder than it looks.”

“取得令人满意的投资结果比多数人意识到的更容易，取得出类拔萃的投资结果却比看上去的要更难。” 如果指望出类拔萃的结果，比如刚入市就要翻几翻的，就不要在这在继续浪费您宝贵的时间了，笔者老实说不会，也没看到格老在哪说过。那退而求其次，令人满意的结果真得比想的更容易吗，格老不会在钓鱼吧？

不管如何，不看看更具体的操作是无从判断的。心法介绍完了，那下回我们就看看具体一点的招式吧。

有人曾问巴菲特投资的原则是什么，巴菲特说：

“The first rule of investing is don't lose money; the second rule is don't forget Rule No. 1.",

“投资的第一原则是不要亏钱；第二原则是不要忘记第一原则”。这绕着弯说话的方式，简直和鲁迅的“墙外有两株树，一株是枣树，还有一株也是枣树”一样了。

不过如果以为巴菲特是在咬文嚼字，那就错了。还记得我们在第一回里面说过的投资的基本要求吗？其中一个就是期待本金的安全。格雷厄姆总结投资的中心思想的时候也强调的是安全边际。把本金安全放在突出的位置，是价值投资者的重要特征。

您也许会提出异议，在2008年金融风暴眼上，各大投行岌岌可危的时候，抄底雷曼兄弟的血本无归，巴菲特50亿美元抄底高盛就不怕亏得一塌糊涂吗？其实简单分析一下就可以发现这两者有天壤之别。巴菲特购入的是分红为10%的优先股。不熟悉优先股的读者可以参见《聪明的投资者》中的有关章节，简单说就是介于股票和债券的一种证券，收益靠分红，优先级排在普通股票分红之前，债券利息之后，企业破产清算时，补偿也是这个顺序。因为优先股收益象债券一样固定，所以只要高盛不破产，股价再低，巴菲特的回报也保证在10%。事实证明这实在是高明的投资，因为这之后高盛的股价又跌了近50%。这个交易划算之处还不止如此，如果高盛缓过气来股价高飞的时候，巴菲特还有权把他的优先股按股价115美元转换成普通股以获得更多收益。所以巴菲特的唯一风险就是高盛会不会破产？了解巴菲特经历的人都知道，巴菲特对高盛以及整个投资银行界是很了解的，典型的例子是他曾出手救所罗门兄弟于危亡并担任CEO。我们这里就认为巴菲特做了详尽分析认为高盛不会倒闭好了。相比之下，抄底雷曼股票的时时刻刻面临巨大的风险，首先是股价大幅下跌的巨亏，即便时机把握精准如在股价1美元左右，还是随着雷曼破产灰飞烟灭。

也许您也想找类似高盛优先股这样的操作机会，不幸的是，这样的机会不是为普通投资者准备的。很多人认为，作为投行之首的高盛当时根本就不缺钱，只是危机时做空的恐怖气氛弥漫华尔街。高盛请巴菲特入股就是告诉世人，你们不信我，总得给股神一个面子吧，你们什么时候见过巴菲特投资要倒闭的公司的？反过来说也成立，巴菲特投资的公司就没有倒闭的。而且巴菲特当时放话说50亿美元不够再追加，做空的人知道巴菲特有400个亿的现金在手上，除了美联储就他有这么多现金了，再凶猛的熊也知难而退了。当然，拿价值投资派现任掌门的光环护着也不是那么便宜的，一年5亿美元的分红交得黑老大高盛也是肉疼不已，危机一过就急着要赎回那些优先股。不过从巴菲特公司年报中我们得知，美国联邦政府压着高盛不让过早脱离这个保护，所以高盛乖乖交了2年多的近10亿美元保护费给巴菲特。

巴菲特对每年10%的回报看来也是比较满意的，不光在其公司年报中对高盛赎身表示了深深地惋惜，而且在今年美银(Bank of America)因次贷危机余波又陷入危机的时候，同样的50亿美元优先股交易在美银身上又来了一回。据美银老总布莱恩口述，美银不缺钱，巴菲特上门时他一开始就拒绝了，后来还是想通了。估计是跟高盛沟通过了，给巴菲特交保护费不丢人。据巴菲特口述，这个想法是他在泡澡盆时产生的。美银接下来几年会有困难，但不会倒闭。言下之意是这保护费还得交上一阵。

这种让人口水流了一地的交易，作为普通投资者的我们，虽然没机会也没能力（谁有50亿美元还在这呆着？），能学到的也许就是对本金安全的重视，哪怕是40多年功力的巴菲特，施展绝世武功时，也安心于10%的回报目标，断然不去碰雷曼这种潜在收益高（抄底成功？）但是风险大的资产。

您也许还有异议，在股票论坛上动不动就是几个月翻翻的帖子，年回报10%都不好意思跟人家打招呼。如果多试几次那种高收益的，也许亏几次没关系，哪怕成功一次说不定就回来了。《聪明的投资者》中关于安全边际一章的评论中有个不错的图解给出了亏本的后果（P526)。假设大盘大概以年5%的速度增长，而你发现了一只年回报10%的股票，但不幸的是你买的时候股价挺高的，结果第一年回落亏了50%，但以后每年这个股票都真的涨了10%，那么你赶上大盘需要多久呢？答案是还要16年。把这个例子中的5%和10%换成别的数字，结论基本是一样的，一旦亏本比较多，哪怕你的股票回报真的很高，你也要很多年才能赶上不亏的。所以巴菲特才说投资的原则是”不要亏本“，此言不虚啊。另外，巴菲特的权威传记书名是《滚雪球》，意思是一点一点的积累，到最后会变成一个大雪球的，这也是巴菲特几十年投资的最好写照。

也许巴菲特现在这个雪球已经太大，普通投资者直接模仿操作有困难。上文高盛的例子，即便在巴菲特之后去买高盛的普通股，在最低点的时候也难免惨遭腰斩。那我们看看年轻巴菲特给格雷厄姆当学徒的时候是怎么样的。

据巴菲特和其他传记作家描述，格雷厄姆的投资公司擅长于分析公司的财务状况并估算股票价值，当股价严重低于价值的时候的时候买入，这时往往没人看好，安全边际反而比较高，等到回涨到一定程度再坚决卖出。这种策略叫做“烟屁股”策略，就是捡地上没人看得上的烟屁股再吸两口的意思。极端的情况是他们发现有些公司的股价甚至低于清算价值，就是公司破产了都不亏。巴菲特讲故事说有一次他发现了这样一个公司，然后就开始购入大量股票，然后以大股东的身份，顶住管理层的压力去游说董事会去把公司卖掉，获得回报。格雷厄姆在《证券分析》一书中提到，这种情况下的风险是管理层往往不顾股东利益，在公司没有好转的希望下，还企图维持运行以至资金耗尽，所以得大量持有股票以影响董事会才能超越管理层的决定。

看到这，您也许又吸了一口凉气，首先这财务分析需要专业的知识，估算股票价值也是一门很大的学问，而且买入大量股票以至影响董事会也不是普通人能做出来的吧？

还好，格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中介绍了适合普通散户的操作策略，要知详情，下回再谈。

楼主人品不错啊，又得宝了！

个人总觉得价值投资对散户实践起来有难度，期待你的下回分解。

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