主题:闲话风险之智叟(上) -- 厚坤
智叟是谁?索罗斯?罗杰斯?还是西蒙斯?
其实,即使在鼓励后进的华尔街,本文的主人公仍然还很年轻。7年前的2002年,他当然更加年轻。
2002年在华尔街并非盛年:俄罗斯债务危机和长期资本管理公司的阴影依然笼罩着债券市场;伴随着IT泡沫的破裂和安然事件,股票市场也阴跌不止。雪上加霜的是,当年华尔街的颠峰之作,美国在线-时代华纳,居然报出接近千亿的前无古人的巨亏,消息传来,美国在线-时代华纳(TWX)股票与债券齐跌,行情共红中一色。
面对如此之世道,即便是多年的老江湖,也不免嘀咕一句“早早回家洗了睡吧”,趁着街灯初起,匆匆地赶回家去。
偶有几个德银的交易员,路过当时尚未完工的美国在线-时代华纳的新办公大楼,却瞥见一个似曾相识的新人面孔,在夜色中对着高楼发愣,莫非,是交易损失惨重,要弄出些过激的举动来?却又有人立刻认出那年轻人现在是信贷衍生部的小头。只不过,和动辄上百单交易的传统(债券、股票)部门比起来,信贷衍生部“忙碌”的一天大概就是一两笔买卖,不至于损失过大吧?
唯其不知的是,这个年轻人虽然面向高楼,脑海里浮现的却是白天在电脑屏幕上所见两幅不同的画面:
在CDS市场,价格一路飚升,意味着债券投资人极其不看好而愿意出高价换取公司破产时的赔偿,按照今天的收盘价,美国在线-时代华纳的破产也就在旬月间了;
但在股票市场,TWX累计也就跌去了20%,和不久前安然和世界电讯破产前的股价暴跌不可同日而语。
这可就真的让人搞不懂了,要知道,尽管长期资本管理公司坏了墨老的一世英名,但其企业资本结构理论还是被当时的市场奉为圭臬的,归纳起来说:
1。公司股东在公司破产时的清偿权利排在债权人(包括债券投资人)之后,所以普通股可以被看成是最次级的债券;
2。金融市场是“有效”和“均衡”的,股票和债券投资人都是“理性”的
结合以上两点,今天的行情就说不过去了:
如果债券投资人是正确的,那么美国在线-时代华纳的破产指日可待,何以股票投资人视若不见?照道理说,股票应该跌得比债券更深;
如果股票投资人是正确的,那么美国在线-时代华纳的前景还不是很糟糕,何以债券投资人如此恐慌地大量买进高价的CDS?
很显然,两者中必然只能有一方是正确的,困难的是,谁是正确的哪?
对一般人而言,这个判断是困难的,因为信贷衍生工具如CDS小荷初露,这样的分析可谓前无古人,但对波阿斯。魏恩斯坦而言,这或许只是一个有点困难的挑战-他的伯乐恩师,华尔街信贷衍生交易的先驱之一中村朗曾经对他作如此的断言:此子于斯道(信贷衍生交易),无师自通,天赋秉异,或三五载,吾不及其什一也。
波阿斯出生于波兰裔的犹太家庭(XX斯坦自不必说,波阿斯是圣经里大卫之祖,典出旧约路得记),五岁时开始学习国际象棋,获得了终生大师的称号。在密大读书期间一个偶尔的机会(厚坤斋主泣血评曰:偶尔的机会只垂青有准备的头脑,早有布鲁斯-详见闲话风险之乌龟,再如波阿斯;至于我等,偶尔的机会得到的大约是花花公子和阁楼一类的读物,以下略去三百字),波阿斯读到索普博士所著《打败赌场》一书(参见闲话风险之赌徒),顿时对二十一点,梭哈一类的扑克游戏大生兴趣,可以说,波阿斯同学早年的棋牌生涯对他日后的人生观,世界观,产生了极大的影响。
遥思当年,波阿斯眼前空空的街道和空空的大厦,瞬忽变成了棋盘,高明的棋手如他,揣度着几步,几十步的后手;瞬忽又变成了桌上的暗牌,高明的牌手如他,又心算起赢牌的概率,对手的心理。
翌日,波阿斯的信贷衍生小组“慷慨”地满足着美国在线-时代华纳的债券投资人,为他们提供一份接一份的CDS,因为,波阿斯坚信,这一次,股票投资人是正确的-毋庸多说,今天我们也都知道波阿斯当时的决定是正确的。
一战成名,波阿斯的信贷衍生小组开始在德银壮大规模,年少得意,本为快事,但波阿斯却陷入了更深的沉思,因为他知道,这次的冒险,颇有些赌博的意思,非成大事者之所图。
这样的赌博他并非没有经历过,早在15岁时,他便参加过炒股大赛,起初并不顺利,若为赢大奖,只能看最后一次选股的结果,而他也意识到,在劣势下取胜,唯有取非常之道:他将波动性最大的几只股票选出,满仓压上-举成功!
当年的得意之作,新近的成名之举,都是建筑在单边赌的基础上,他确信,在真正的赌徒,例如索普的眼里,这是不入流的虫技。但是,美国在线-时代华纳的例子清楚的表明,所谓的有效市场,理性投资者,只有象牙塔里如墨老之流才从骨子里信以为真:
当年长期资本管理公司私募之时,曾把墨老当宝请来压场子,却偏也有不信邪者来公开踢馆,质疑墨老说自己不相信有效市场,因为投资者有时候会“犯傻”,墨老起初还晓之以情,劝之以理,不料对方也绝不退让情急之下,墨老怒曰:没错,我看那个傻丫就是你!
既然市场上有傻子,傻钱不赚白不赚,因为赚傻钱和赌单边市场不一样,是没有风险的。可是,历经多年的发展,成熟市场如债市股市,赚傻钱的机会可是不太逮得着了。
固然,在单个市场套利的机遇不多,跨市场的套利呢?在过去,这不太现实,因为债市和股市基本是两个独立的市场,CDS的出现,以及美国在线-时代华纳的案例,让波阿斯看到了一条青云之道-资本结构套利。
2002年对波阿斯和德银来说,是“盛世”的开始。信贷衍生小组壮大成了信贷衍生交易部,波阿斯以27岁的年龄,被实授MD,成为德银史上最年轻的MD。
波阿斯把自己的核心交易小组即信贷自营小组冠名为SABA-希伯莱语的“智叟”。
智叟小组里有国际象棋大师,世界扑克大赛的常客,MIT神秘的21点小组成员(参见赌徒一文),和学术界的领军人物。但每一个组员都清楚的知道,德银,不,整个信贷衍生交易界的智叟只有一个-波阿斯。
波阿斯曾经在两个小时内用盲棋战胜了小组内的国际象棋大师。
波阿斯喜欢在每周交易结束后和同事来几把“贻情”的唆哈。如果这周交易战果不错,他们则干脆包机直飞赌城让倒霉的赌场领教一下何谓将21点的索普理论发挥到及至。
2005年,以巴菲特的勃克夏哈撒威冠名的华尔街唆哈大赛揭开帷幕,波阿斯在事先并不知情的情况下被仓促推上战场-战果:一辆玛莎拉蒂跑车。
2007年,次贷危机爆发,但智叟小组早有防范,通过卖空ABX指数让德银和德银的客户反因次贷而获益,与高盛的自营小组一时被誉为华尔街双璧。这一年,尽管行业整体萎缩,波阿斯仍然得到了天文数字的年终奖。CNBC在报道此事时不免揶揄了一番,但在德银的交易大厅,交易人员在闻听到波阿斯千万级的奖金水平时,全体起立面向其办公室,致以经久不息的掌声。这阵掌声将波阿斯和他的智叟小组送上了德银乃至华尔街的顶峰。
步入2008年,金融市场动荡更甚,但波阿斯坚信,越是波动大的市场,越是潜伏着机会,更何况,自己的智叟小组是以对冲基金的手法套利,赚取的是无风险的利润-哦不,风险还是有的,只是可以忽略不计的。
需知德银的风险管理部门秉承着日尔曼的风格,严谨而又高效,每年《风险》、《欧洲货币》一类的专业杂志评选年度最佳风险管理部门,基本是德银和高盛轮流坐庄。如果连德银的风管部门都点了头,还用得着担心吗?只管一味地往大里做便是。
以下仅举二例,看一下智叟的高明手段:
1。华盛顿互惠银行债务套利
WaMu在2007年底便因次贷而身陷窘境,其债券一路下跌。
WaMu的结构,大致如下:WaMu银行,资产较好,负债栏里有存款(最优级债务),优级公众债券,次级公众债券;当然还有普通股票;其上有控股公司,资产较差,有很多ABS,MBS,负债栏里则有优级公众债券和次级公众债券。
按照一般投资者的理解,优级债券顾名思义地“优”于次级债券,因为企业破产清盘是优级债权人排名在前,所以次级债自然要更不值钱一点。
但再仔细分析以下WaMu的资本机构,控股公司实际是银行的股权持有人,一旦银行破产,清偿顺序应该是:存户,优级债权人,次级债权人,股东(包括控股公司)。控股公司如果有幸能从清盘里捞到些残渣剩饭,再按顺序分给控股公司的优级债权人和次级债权人。所以,银行的次级债券其实优先于控股公司的优级债券!
智叟小组当机立断,买进银行次级债券(低价),同时卖空控股公司优级债券(高价):
-如果WaMu安度难关,那么所有债券恢复原值,多头利润高于空头损失,净赚;
-如果WaMu完蛋,那么进入清偿程序,次级债券获偿理应高于优级债券,也赚。
也就是说,不管WaMu前途如何,智叟小组的利润是铁定了的,根本也不需要什么风险管理。
2。负差套利
这种交易的理论基础稍稍复杂一点,且容慢慢道来。
假设你买进美银五年期8%的平价债券:
-今天,你必须支付债券面值,假设为100刀;
-如果美银五年后不破产,你拿回你的100刀;
-如果美银五年到了无力偿还,你只能拿回一个零头,假设80刀;
-五年里,你每个季度可以拿2刀的利息(100*8%/4)。
如果你很担心美银的前途,你可以找高盛买一份五年期的CDS:
-今天,你什么也不用付;
-如果美银五年后不破产,你什么也拿不到;
-如果美银五年到了无力偿还,你可以从高盛补差额,也就是得20刀(100-80);
-五年里,你每个季度要向高盛支付CDS费用,同时,为了避免高盛也完蛋,你可以再支付一笔保险费给某家monoline;不管怎么说,假设每个季度总共付出X刀。
如果,你很想玩上面的游戏,但囊中羞涩,也不要紧,你可以在货币市场上借进年息4%(LIBOR),为期五年的本金100刀,所以:
-今天,你借进100,买进债券,净现金流为零;
-如果美银五年后不破产,你拿回100,还清借款,净现金流为零;
-如果美银五年到了无力偿还,你从美银得80,从高盛得20,还清借款,净现金流为零;
-五年里,你每个季度从美银得2,支付利息1(100*4%/4),再向高盛和monoline总共支付X刀。
根据著名的无套利理论,X当为1,这样在每个时点的净现金流都是零-此之谓天下无免费的午餐。
实际上,由于现行市场机制里难以卖空企业债,加上CDS的求大于供,在正常市场里X往往>1,多出了部分正如我在摩根一文里所说,相当于“保险溢价”-保险嘛,多花点钱买个平安也好。
因此,CDS价+monoline保费+融资成本-债券收益在正常市场里大于等于零,谓之“正差”,可是,到了2007-2008期间,市场里突然出现了“负差”。
这好比我骑着我那除了铃不响其他哪儿都响的车,突然被一个白净面孔的汉子拦住,鞠一躬道:“本公司最新推出破车保险业务,如果阁下单车在五年内被偷被毁,本公司赔偿一切损失,为表诚意,更向阁下每季奉送美金1刀,还望笑纳。本公司为保监会监管企业,由保监会全权担保公司声誉及财务品质。”
这样的好事,还傻着干吗?别说我的车了,我父母的,岳父母的,二舅的女婿的表妹的妯娌的。。。,全交给你了。
所以,智叟小组也毫不犹豫地,在市场上大肆交易起“负差套利”。
只是,世间真的存在免费的午饭吗?(答案下期揭晓)
能否谈谈他手下"BING WANG" 的故事? 比如他的来龙去脉.
油太人太厉害了.
早期和波阿斯搭档的倒的确是他,后来才是范昆仑(Colin Fan),所以对王不熟悉。
或者把一个系列都发在一个大标题之下,或者在系列首贴做一个链接,最新贴做反向链接也可以,这样比较方便读者。
Boaz Weinstein.
买可转债,沽空股票……
结果,股票无法沽空……残念。
车子被盗,保险公司破产,保监会赖账,您全家天天坐11路公车上班?