主题：【文摘】2008金融危机的本质(二) -- 冰寒神魄

即便是对监管者来说，这也是好得难以置信了；但当他们看到市场不断扩大，也就信以为真了。格林斯潘等人不止一次提到了风险可能存在，但马上又说，风险分散在了银行系统之外。

这种监管“黑洞”在实践中，就是产生于银行与客户间双边交易的场外交易（OTC）市场。最大、最成功的场外交易市场是外汇市场。场外交易市场的优势在于，它对于包括监管者在内的外人来说不透明，但如果产品能被很好地理解，会是一个流动性很强的市场。利率和汇率衍生品得到了各中央银行的支持，认为其发展有助于增强货币政策工具，也利于银行和客户对冲市场风险。这种保护力量如此强大，即使是中国香港、韩国、马来西亚等地区在亚洲金融危机期间提出抗议，因为新兴市场的外汇市场流动性低，往往受到人为操纵，这些声音也都被忽略了。这里牵扯到太多的既得利益。新兴市场监管者太弱了，不足以攻破这种非监管的堡垒，因为西方的银行才是金融创新的赢家。

这种“创造产品并批发”的银行模式，加上场外交易市场，形成了Pimco基金管理公司的比尔格罗斯（Bill Gross）所称的“影子银行”系统。原纽约联储主席、奥巴马任命的下一任美国财长盖特纳（Tim Geithner）估算，这种活跃的“影子银行”系统总值可达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美元、特殊投资工具2.2万亿美元，另1.8万亿美元为对冲基金资产。与之相比，美国传统银行系统的资产只有10万亿美元，这意味着银行系统的杠杆率起码比公布的高1倍。

过去十年中，金融衍生品市场的飞速发展让中央银行家都备感惊异，保守型投资者沃伦巴菲特（Warren Buffett）称之为“金融大规模杀伤性武器”。2007年12月国际清算银行的数据显示，金融衍生品市场的概念价值达到了596万亿美元。其中有三分之二是相对简单的利率衍生品，近58万亿美元是迅速发展的CDS市场。在交易所交易的衍生品规模为95万亿美元。加起来，这些金融衍生品的价值是全球GDP的14倍，而传统的金融资产，包括债券、股权和银行资产，只有GDP的4倍。市场交易员却让所有人相信，这些衍生品的全部市场价值实际要小得多，说场外交易衍生品的规模只有14.5万亿美元。

交易员没有说的是，虽然市场参与者之间有可能进行一部分双边净额结算，但交易的主要组成部分还是要按总值来算，因为没有一个像证券结算所那样的中心结算地，来进行监督和对净额进行结算。大量衍生品的清算和交割（双边净额结算的情况除外），只能在批发融资市场流动性高度充裕的情况下才能发挥作用。

由于这些市场大部分都是双边交易，所以场外交易市场在极为复杂的保证金或抵押品管理体系基础上运作。在每一个衍生品交易中，一级交易商会要求保证金，保护自己免于信用风险和市场风险。而在一个上涨的市场里，风险溢价和波动性都缩窄，对保证金的要求也降低，则顺周期地提高了流动性。也就是说，流动性带来流动性，这是一个经典的网络效应。

不幸的是，它也在相反的方向顺周期而行，因此，当波动性增大时，对于追加保证金、出售资产换取流动性的要求会使流动性立即恶化，扩大风险溢价，并对参与者的偿付能力构成威胁。1998年美国的长期资本管理公司（LTCM）就经历了这一切，当时它没有足够的流动资产来满足保证金要求。而其交易对手在波动性达到最高点时对抵押品的止损性抛售，瞬间就使长期资本管理公司陷入资不抵债。但其他市场参与者并不能在第一时间就掌握这些情况，因为没有一个市场参与者能够完全明了场外交易市场中的市场头寸，也没有监管者或结算所来监督这些交易对手头寸。场外交易市场不透明，是它的优势，也是它的“阿喀琉斯之踵”。

出于高度活跃市场的网络效应，只有具备专业技能和电算技术的大型金融机构才可能成为赢家。由于技能、规模和流动性的集聚，2001年到2007年间，世界15家最大的银行和投资机构（所谓的“大型复杂金融机构”，LCFI）占据了金融衍生品交易份额的三分之二。2001年到2007年间，这15家LCFI的资产负债表规模增加了2倍，杠杆率也大为提高。如果考虑到很多这些LCFI的前员工后来经营起对冲基金，而LCFI又充当了对冲基金的一级经纪商（Prime Broker），其真实交易规模所占份额还要更大。法国、德国等一些握有实权的监管者，偶尔也会呼吁对这些对冲基金进行监管，但英美的监管者就最先站出来，声称对冲基金最好是由它们的一级经纪商来监管。这不是不可以，只要这些一级经纪商自己状况良好；但我们已经看到了，并不总是这样。

还有一点不为人知的是，大部分风险其实是集中在了银行系统内部，而非广泛分散到系统之外。据国际清算银行统计，只有19％的场外交易是与非金融机构客户进行的。在CDS市场中，2006年英国银行家协会的数据显示，银行只占所有CDS“承保”的净买入者的16％，而“承保”的净出售者中，11％是保险公司，3％是对冲基金，2％是养老基金。由于对冲基金不可能去承担风险，他们会在麻烦一露苗头时就将风险回售给一级经纪商。

我们现在知道，“影子银行”系统极大地伪装了杠杆率的真实水平，极大地低估了支持市场所需的流动性水平，极大地误读了全球市场的网络关联性，使关键玩家可以在资本极度不足的情况下过度地进行交易。

比如，2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。但2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制，由投资银行根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值，从而打破了杠杆率限制。可能只有那些投资银行的管理层才完全了解杠杆率真正有多高，因为到贝尔斯登垂危之际，美国证监会主席到最后一分钟还反对救它，理由是它有充足的资本。

几年来，网络理论告诉我们，只要网络成员能与枢纽之间实现不断的予取交互，枢纽就是稳健而高效的。然而，一旦对枢纽的交易对手风险有任何质疑，网络成员就可能迅速撤回资源以保护自己。雷曼兄弟破产，打破了全球市场造市商“规模大到倒不了”的神话。

雷曼兄弟破产，必将作为引爆全球系统性危机的引信载入史册。虽然它只有6200亿美元的资产，但监管者大大低估了的事实是，雷曼兄弟在破产时有1.6万亿美元的交易对手头寸被冻结。雷曼兄弟占伦敦股票交易所股票交易头寸的14％，纽约证交所固定收益交易的12％，此外还有对冲基金和投资者客户的资产管理业务。因为雷曼兄弟的违约，其交易对手的流动性立即就受到损害。

雷曼兄弟的违约也引发了CDS溢价的大幅上升，这意味着那些出售“承保”的机构将必须马上提供更多抵押品。AIG拥有4410亿美元CDS头寸，所以必须在几天内提供145亿美元来将总抵押品补充至310亿美元。如果AIG没有被美联储通过850亿美元的贷款换取79.9％股份的方式国有化，其破产将引发的连锁效应不可想象。

雷曼兄弟债券的违约也导致货币市场基金跌破1美元的面值，总值3.4万亿美元的货币市场基金部门立即就出现大规模撤资。如果这个部门崩溃，整个美国都将面临流动性干涸的灾难。

雷曼兄弟破产的讽刺意义在于，那些市场原教旨主义的说教者想借此表现其坚决打击道德风险的姿态，告诉大家任何投资银行都不能因为规模大，就不必担心破产。这一举动起了反作用，它引发的恐慌几乎摧毁了市场。它想告诉人们，只要行为不端，就可能破产；但市场理解的却是，连雷曼都倒闭了，下一家可能是任何人。所以，最好的策略就是自我保护，砍断绳索，走为上策。也许，在危机未完结时急着去证明某种哲学理念并不合适，正确的反道德风险行为应该在正常市场环境中去遵循。雷曼倒闭后，市场开始了大规模的去杠杆操作，不受约束的金融活动此时不可避免走向内爆。

六条教训

市场健忘，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝，必须抓紧改革

美国和欧洲的金融体系在如此短时间内就全面卷入，说明了经过20年的放松监管，金融体系内部已经建立起千丝万缕的勾连。

全球范围内的去杠杆化趋势，很可能持续到所有的过度债务都清理完毕为止。但实体经济的调整才刚刚开始，其核心是对体现为其经常账户逆差的美国储蓄赤字的调整。如果要将其缩减至GDP的3％，则意味着每年对美国的出口将削减3200亿美元，或是美国的进口减少13.5％。这会对亚洲产生负面的乘数效应。

亚洲经济体持有的次级按揭相关证券的数额有限，但官方储备、银行和主权财富基金持有的美元和欧元计价的金融证券仍相当庞大。因此，全球金融危机对亚洲国家的打击将不仅表现在贸易渠道，还表现在货币贬值或资产价格缩水产生的财富损失。此外，韩国等一些严重依赖国际银行间借贷的国家，将会受制于流动性的缩紧及借贷成本的高涨。

有许多教训需要学习，但我认为有六条尤为重要。

第一，回到基础。

这场危机是人类恣意妄为的自然后果。这是人类集体行动中最能体现“达尔文主义”的——它创造性地毁灭了非理性繁荣，使每个人回归现实，世上没有免费的午餐。熊彼特所说的“危机出新生”很对。危机实际上发挥了有效监管在正常时期内应起的作用，加速了那些竞争力低、不讲诚信的机构的退出。因此，我们不能忘记，危机只是一时，而改革、重组和监管是一直要继续下去的。

危机只是让我们把注意力集中在了需要做什么才能革除社会与经济的弊端，以及过去有什么是我们因为既得利益而没有做或做不到的。事实上，人是很容易遗忘的，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝。如果我们不趁天明之际着手改革，下一场海啸式的危机不可避免还会发生。

第二，衍生品含有杠杆，因此也携带风险。风险被转移了，但是并未被消灭。的确，对衍生品本质的不了解，本身就是一个很大的风险。

基本金融理论告诉我们，衍生品通过杠杆代表某一种基础资产。衍生品的优势在于，本不可分割的基础资产（比如一大片不可移动的土地）可以被轻易划分，然后以较低的交易成本转移产权。真实产品需要有劳动力和真实资产才能生产出来，金融衍生品则只需要想像力。同一件基础资产，可以有几重衍生品。比如，股票是一个公司资产的衍生品；股票期权就是真实资产衍生品的二次衍生；而掉期期权又是三次衍生的结果。麻烦在于，衍生的水平越高，它与基础资产之间的关系就越复杂，杠杆率也就越大。这既使衍生品金字塔利润丰厚，同时也造成了很高的风险。经验已经证明，如果基础资产有问题，衍生品金字塔将迅速倾塌。

正由于金融金字塔不稳定，金融活动必须受到制约和严格监管。只依靠纯市场力量而不加任何约束，金融衍生品的游戏就会担当巨大的道德风险——提高杠杆率、降低私人获利的透明度，而最终的代价需要由整个社会来埋单。因此，零约束的金融活动，在最单纯的概念水平上和国家计划之间没有本质区别——都是以巨大的社会损失为代价进行消费或浪费。关键在于找到“黄金分割点”——如何在利用市场力量的效率的同时，也对其加以监管以防过剩和不稳定。这就是政府与市场的关系难以把握的地方。政府干预太多是件坏事，太过放任市场也不对。

第三，金融好比实体经济的衍生品，除非实体经济本身状态良好，否则不可能有稳健的金融结构。我们不能被货币理论绕得晕头转向，把常识性的道理都忘了，那就是，金融必须为实体经济服务，而不是拉着它跑。这样的话，华尔街金融机构的薪资水平远高于其他产业就没有道理。激励机制必须确保均衡——不能不看业绩，就乱给金融“巫术”发报酬。公司治理结构必须转型，杜绝决策失误后还能拿到高额辞退补偿金的所谓“金色降落伞”，薪资必须与长期业绩挂钩。

把焦点放回实体经济，意味着应该对作为社会稳定一大支柱的房市给予更大关注，确保在合理的政府政策下，房产供给充足、大部分人支付得起。巴塞尔协议的错误在于，把监管宽容当作实施社会政策的手段，给予房产信贷的资本权重低于合理水平。必须有一种动态的信贷配置机制，更好地使用贷款-价值比率，防止过度信贷为房地产泡沫融资。

对于新兴市场，我从这场危机中得出了两个直接结论。其一是，混业经营的银行模式存在严重问题。你不可能把投资银行的文化（高风险高收益）和商业银行的文化（谨慎为本）放在同一个屋檐下。《格拉斯-斯蒂格尔法案》从根本上并没有错。其二是，并非所有银行系统都能完全转变为批发银行模式——银行系统的主流还是要从事零售业务。所以，关注一下传统银行该做什么，该把什么做好——保护存款者利益，为企业部门的主要群体服务，特别是那些为实体经济提供了大部分就业的中小企业。钱不会再像以前那么好挣了，应该追求安全稳定的长期回报。

第四，即使不加监管的金融创新是这场危机的核心，我们也不能简单下结论说所有金融创新都不好。资产证券化既能为亚洲发展一个强健的企业债券市场充当骨干力量，也能降低银行系统为购房提供融资的期限错配。就像有一个全国性的药品监管局来检查和核准新药，没有理由金融监管者不能检查和核准新的金融衍生工具，并进行适当的尽职调查。只要这些产品没有系统性影响，就可以在场外市场交易。但若达到一定规模，就应该被移到净额结算安排之下，通过集中交易来安排和监测交易对手风险和杠杆水平。

第五，整个金融监管哲学及其在金融稳定政策方面的功效，都需重新审视。最近兴起了设立金融“超级监管机构”的潮流，这是由于金融业自身的浓缩和凝聚。现今金融监管的机制基础产生了多重监管者，结果是监督的协调和落实过程繁杂、成本过高且效率低下。关于“超级监管机关”，有一个争议是成本过高。现在答案很明显了。对“大型复杂金融机构”监管的成本是很高，但还是比造成公众危机的成本要低。所以，金融业监管的成本不是问题，整个社会的成本才要紧。

要注意，即使是在那些设立了“超级监管机构”的国家，也仍然存在这个机构与央行和财政部三方协调的问题。所以，为求金融稳定之本，政府政策措施还需协调并落到实处。不能只由金融监管者独担此任。如果在国家层面都无法有效协调，到了全球层面就更糟。

如何在整个经济周期内进行有效监管，还需金融监管者有战略性思维。现有的“巴塞尔式监管”把和平视为常态，但金融监管者应该是更为机敏，一旦察觉有泡沫，就准备好危机处理方案。工作过程中需培养反周期性的心态，并做必要的预算资源准备。丘吉尔曾说，和平时备战，战时备和平。

第六，不能让理论和一厢情愿冲昏了头脑，而不顾实践和现实。欧洲没有想到美国的次贷危机对自己的打击那么大，因为他们没有料到，有些银行已经过于依赖外部的批发融资，而且购买了大量“有毒”金融产品的并非银行系统中那些高度复杂的部门。比如这次陷入泥潭而需政府相救的，正是德国一些实力较弱的地区性银行和英国的建筑协会。显然，欧洲的金融监管虽经历了大规模重组，地方性的部门监管还是不够明晰，所以成了最容易受到外部冲击的部分。

一个世界，三种路径

危机之后，世界金融秩序有三种可能情景：保持现状、区域市场兴起、“三国演义”

如今，金融危机的阶段正要过去，世界进入了危机管理和解决的阶段。美欧会尽一切努力来重建秩序。他们会为银行注资、采取财政政策刺激经济、遏止按揭房产止赎的增加、着手金融改革，然后开始讨论全球体系。20国集团金融危机峰会已于11月14日、15日在华盛顿召开。1999年成立的20国集团，一定程度上也是亚洲金融危机后的一种应对。七国集团（美国、英国、法国、德国、加拿大、意大利、日本），以及欧盟、中国、俄罗斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亚、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韩国和土耳其的央行和财政部长聚首，以找出问题的原因及可能的解决方案，之所以要追求各国一致遵守的一系列原则，其中主要的目标就是防止出现危及他国政策有效性的政策。

回到我们如何落到这步田地的结构性问题——今天的世界，金融活动全球互联、全球性货币当局缺失、而金融监管者无法处理全球失衡的风险。中国和亚洲的位置在哪儿？依我之见，有三种可能路径。

第一种可能：保持现状。

虽然国际金融秩序有要转变的意愿，但我认为维持现状的可能性很大。理由很简单。七国集团的大股东拥有既得权力，不会轻易放权，而新兴市场经济体在心理上和机制上都没有做好分享权力的准备。1944年的布雷顿森林体系从本质上说，就是在国际贸易上开放一些，换来美国治下的和平，为本国发展融资。但现在，新兴市场和七国集团之间没有什么可交换的，因为盈余国家的多余储蓄没有别处可去，只能去这些发达市场。

全球化正是通过债务相联系，但如果权利不平等，债权人就成了债务人的人质。

换句话说，我认为在未来五年内，现有国际货币秩序的改变会非常小。发达国家会要求顺差经济体在它们所控制的布雷顿森林体系机构中，存入更多储蓄。IMF和世界银行将继续向那些因过于依赖外部融资而陷入困境的新兴市场提供贷款。美元和欧元的主导地位还会维持下去，而二者的力量对比将取决于其地缘政治实力的相对强弱。