主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

2003

1.买公司还是买股票?

同一家公司，在价格相同的情况下，如果条件许可，巴菲特更愿意整体收购而不是购买股票。理由：好处N多。03年的信里没有展开讨论这一点，我个人的认识是有两方面：

（1）潜在的优势。比方说避免华尔街金融资本内分泌失调引起的间歇性歇斯底里。前两年有一个现象：不少公司选择退市，一方面有流动性过剩导致大量PE寻求杠杆收购，另一方面也是有些公司的管理层实在是受够了那些坐在董事席上的fund manager的指手画脚。

（2）现实的好处。比方说贷款利息,BH旗下子公司如果需要大额贷款，一般是由BH母公司出面借钱，因为以BH的声望、信誉和家产能够从银行拿到最优惠的利息，这对整个公司来说是很合算的。巴菲特的规矩是子公司的利息=银行的贷款利息+1%，这1%的利息（劳务费）账面上算是母公司的利润，虽然出现在报表里，但是对股东而言没有什么意义。

尽管整体收购有诸多好处，但是一般来说股票价格有时候要比收购价格便宜，虽然听起来不可思议，不过的确是事实。巴菲特接手BH已经40多年了，前20年他更愿意买股票，因为便宜；后20年他更愿意买公司，因为BH的基数实在是太大了，而且越来越大。现在，对BH有意义的投资至少要5亿美元左右。想象一下，5亿美元投到一家公司，就像大象跳水一样，水都满出来了，再便宜的股票也变得不便宜了。数据是最有说服力的，以下是BH1965年到2007年分别在证券和非金融性质实业子公司上对应的收益复合增益：

证券投资 | 实业收益

年份 复合增长 | 年份 复合增长

1965 - 1979 42.8% | 1965 - 1979 11.1%

1979 - 1993 25.6% | 1979 - 1993 19.1%

1993 - 2007 14.3% | 1993 - 2007 23.5%

鉴于BH目前的庞大基数，未来的复合增长率显然无法保持过去的记录，但是我的保守估计是15-17%。

2.corporate governance 公司治理 （特指股东、管理层和董事会的家务事）

管理层和董事会的关系是典型的“清官难断家务事”：董事会对于具体企业事务的干预以及管理层的奖励合同等等，公说公有理，婆说婆有理。有兴趣的建议去看看河友holycow的《逐鹿蓝天》系列，董事会和CEO的办公室政治斗争当小说看很有意思，真的摊上了避之犹恐不及。最可怕的情况是：CEO和投行、咨询公司沆瀣一气，董事会偏偏又不懂事，结果就是金融鲨鱼们嗅到血腥，下场一个字 — 惨。

为了防止类似事情的发生，美国法律规定董事会一定要设有“独立董事 independent director”席位，以保护股东的利益。这属于典型的好心办坏事：一类独立董事就是上面所说的fund manager，代表那些掏钱买他基金好让他进入董事会的人，偏偏他们对公司经营往往什么都不懂偏又喜欢指手画脚，老黄牛式的CEO是不招他们喜欢的，“什么！居然要3-5年才扭亏，You are fired!（这一刻人人都是Trump）” 得，换个扭亏高手来，大裁员买OEM产品贴牌外加重组（reconstruction，这个词在报表上就像是红色警报一样），reconstruction charge 统统都是偶生（noncurrent）的。短短一两年就上演逆转好戏，利润那叫一个棒，生产率那叫一个好，股价那叫一个牛，CEO的奖金那叫一个多，公司那叫一个死，哪个家伙说美国上市公司监管严格那叫一个傻。说穿了，那些fund manager根本不在乎公司的死活，关键是股价要涨，好自己提成拿佣金。另一类独立董事是狗腿子，这些人还指着每年董事席位那些薪水付账单呢，谁给钱就替谁说话，典型的墙头草。你说说这个形同虚设的独立董事席位对公司有什么好处，对股东有什么好处？

这印证了我的一个看法：指望法律条文起到积极作用是一厢情愿，法律充其量让人不敢作坏事（也许），但是不会鼓励人做好事（肯定）。那么，什么样的人适合做独立董事，或者说适合担任董事一职？巴菲特给出的标准：（1）屁股坐在股东一边，也就是所谓的owner-capitalism，一荣俱荣，一损俱损，绝了那些所谓代言人（fund manager）的路，最好的例子就是巴菲特和他的搭档Charlie Munger，两人90%以上的资产就是BH的股票（2）懂生意经的，250不要（3）有钱的，免得那些狗腿为了付房贷给老婆买钻戒满脑子想套现整天走漏消息给那些杠杆收购的大爷。你说要求是不是太高了？错，事关重大，宁缺勿滥。更重要的是，董事本质上代表的是资本，所以最好是具有资本主义精神。至于他是不是family man就无所谓了，当年Enron的董事长在受审前对媒体说：“I am a family man”。可见family man什么都不能保证，除非他以外唯一的股东是他老婆。

3.一些马后炮

（1）我们现在已经知道巴菲特08年买了GE和高盛股息为10%的永久优先股。03年的信中他提到了两个名字： GE当时新上任2年的CEO - Jeff Immelt和高盛的managing director - Byron Trott。前者是作为CEO的先进代表（能力就不说了，难得的是薪酬标准制定得合理，尤其是option），后者是作为投行的先进代表（M&A少有的说实话的人）加以点名表扬。巴菲特的信中对于本公司旗下的经理（比如Nebraska Furniture Mart的Blumpkin夫人）和所投资公司的管理层（比如Wells Fargo的CEO Dick Kovacevich）是经常大肆表扬的，但是对两家当时没有关联的公司的管理层大加表扬却是很少见的事情，75年的信到现在，次数应该是两个手数得过来的，尤其是Immelt，01年上任至今已经被巴菲特在信上点名表扬过两次了。当08年消息传出的时候，我的第一反应是：他的耐心真好。

（2）03年BH凡是与房地产有关的实业公司都赚翻了，到06年的时候都不行了，（详见06-07年信的评论）而危机的爆发是07年中。理论上，股市反映的是人们对于未来经济的预期，如果预期正确的话，那么股市的表现应该是领先实际的经济情况；事实上，股市永远是滞后的，因为那些搞预测的专家都是用至少3个月以前的经济数据死套公式。真正能正确及时评价经济情况的，宏观上是FED和Paulson，微观上就是各位CEO，这也是看年报的动机之一，尤其是BH的年报。

1.类似大宗商品产品（commodity-like product）的企业战略: NICO 和 GEICO

保险业是BH的核心，因为保险业为BH提供了大量的“float”（属于保户的钱，暂时交给保险公司保管）用于投资。保险业成功的关键是“如何聪明地用别人的钱为自己赚钱”。这里关键的就是“聪明”二字：最不济，为借用这些资本所支付的成本不应超过银行利息，否则保险公司不如改行开银行。最高的境界就是别人付钱让你用他的钱为你自己赚钱，也就是underwriting profit，即保险收入>（理赔支出+营业成本）。在保险这一行里，能做到这一点不容易。为什么？正如我在《巴菲特信中的保险行业》链接出处一文中说的那样，因为保险公司卖的东西类似大宗商品，也就是说产品没有很大差别。你一定听人说过：“请给我来一瓶可口/百事可乐”，但是你恐怕没听说过“请给我来一份某某公司的保单”吧？保单这个东西没有技术含量，上面的条款没有专利保护，任何公司都可以复制一份。为了吸引资本，保险公司之间争夺保户的竞争是非常激烈的，很多电影电视里都有非常形象的描写。这一点也是保险业整体为什么经常处于underwriting loss 保险收入<（理赔支出+营业成本）的原因。有点像出口企业为了争取退税，稍许亏本也干。

保险业也是一个周期行业，困难的时候从业人员上上下下都会承受巨大的压力，巴菲特称之为“fear factor 恐惧因素”。对于管理层来说，保费额持续下降那么报表业绩怎么办？股价又会怎么样？董事会怎么说？乌纱帽还要不要了？对于普通员工来说，饭碗怎么办？会不会大裁员？上上下下人心惶惶，结果就是大家一起发烧，不顾一切后果来压低保费以争取保户，饮鸩止渴。只要一家公司撑不住开始这么干，很多都会跟进去的，后果不是不知道，实在是顾不得这么多了，活一天算一天，最后就是大洗牌。

在这么恶劣的商业环境中，怎样树立成功的企业战略？不妨看看BH旗下的property-casualty保险公司National Indemnity (NICO) 和 汽车保险公司GEICO。

NICO ---决不做赔钱买卖

NICO是BH保险业务的祖宗，1967年巴菲特在美国保险业解除管制的大背景下买下了这家中小规模的地方保险公司（当时他也没多少钱，BH原来的主营业务 --- 纺织业利润非常低，日子不好过）。NICO自身的经营风格看上去并没有什么特殊的地方：公司小，不出名，没有什么信息优势,公司成立至今从未有过一个保险精算师；通过普通代理（general agent）卖保单，没有低成本的优势。但是，40多年来NICO的表现非常出色。公司有什么绝招？

绝招看上去很简单 --- 决不做赔钱的买卖。当其他保险公司为了争夺客源不惜竞相降价的时候，NICO的对策是宁可不做，决不降价。看起来容易做起来难，后果也是很严重的。下图中,公司1986年的保费总额高达3.7亿美元(黑线,对应左侧Y坐标)，从那时起，保费额不断下降，到1999年的时候，只有5700万美元。考虑到通货膨胀的因素，实际下降比例更大。这10多年硬是咬牙挺过来了。难能可贵的是NICO在这十几年里，一直都是underwriting profit的(红线,对应右侧Y坐标)，总算没有白费这番努力。更重要的是，在这之后公司进入上升周期，保费从99年的5700万飙升至04年的6亿。

打个比方，红军爬雪山、过草地并不是因为他们喜欢户外极限运动，而是不这么做就是死路一条，只有这么做，才能留得青山在，将来才有大展宏图的一天。很多CEO不是不知道这个道理，但是即便他有心这么做，公司上上下下未必能理解；即便能够理解，又有多少人能够持续10年以上对这个政策不失去信心？不说华尔街，就连Harvard Business Review 不把你骂个狗血淋头才怪呢？（90年代初HBR曾经有一篇文章正反比较日本和美国的企业战略，表扬日本公司的同时，点名批评GE当时的CEO无能，卖掉公司最赚钱的部门，这位CEO现在地球人都知道他是谁了 --- Jack Welch）毕竟，在白色恐怖下屈服的人太多太多了。

唯一能够防止这种狂热病的疫苗就是公司文化。NICO自1940成立以来至今近70连续4任CEO从未改变公司“决不做赔钱买卖”的信条，从未向包括舆论在内的社会压力屈服。公司员工从86年的403人，逐步下降到99年的222人，其降幅（45%）远低于保险额的下降幅度（85%）。他们这种宁可减量决不亏损的“保守”做法当然得不到华尔街的掌声，但是他们得到了巴菲特和整个BH董事会的掌声。有这样的董事长，有这样的CEO，有这样的公司文化，BH才能够从一家60年代苦苦挣扎的纺织厂演变成今天的巨人。

GEICO --- 便宜的汽车保险

《巴菲特信中的保险行业》链接出处一文中简单提过。公司的战略就是两个字：“便宜”。既然人人都开车，开车的都要买保险，那么这种不折不扣的大宗商品唯一竞争力就是价格。GEICO自1936年成立以来一直是直接面对客户，绕过中介机构。一开始是通过邮寄的方式，后来是电话，现在是网络。公司04年占有美国汽车保险市场6%份额，07年增加到7.2%。如果你觉得这些数字比较抽象的话，那么说个绝对的：在美国汽车保险市场这个大蛋糕里，1个百分点对应16亿美元销售额。

此外，GEICO还拥有非常优秀的投资团队，其负责人Lou Simpson 独立运营GEICO的投资事宜，不受巴菲特支配。其1980年至2004年连续25年平均投资回报率20.3%，这个成绩绝对漂亮。他买的股票经常被不明就里的媒体算到巴菲特头上，因为对外发表的时候都是以BH的名义。

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2.好股票持有多少时间才算长期持有？

04年BH在股市上最大的四家投资对象如下：运通American Express， 可口可乐，吉列，富国银行Wells Fargo。到07年除了吉列并入保洁导致巴菲特转股保洁，其他没变。四家公司平均持有时间到04年底是12.5年。

以可口可乐为例，巴菲特在87、88年买入，当时成本为13亿美元，99年IT泡沫的时候股价市值最高达到约140亿美元，04年的时候回落到83亿美元，整个过程BH并为抛售过，简言之，完全无视市场波动。为什么？因为人类还在喝可口可乐，这个“基本面”决定一切。

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3．美国的贸易赤字问题

巴菲特又开始抱怨了，他很不喜欢赤字哎。随信还附带了他03年11月在财富杂志上发表的一篇文章。不提。

他还提到了独立董事的问题，我想日后会集中讨论一下董事会组成的问题，这里就不谈了。

• 【原创】4. 愤怒的洪流 （上）

2005

A.关于衍生品（derivative operation）

BH 自从收购再保险公司Gen Re以来，一直在逐步退出Gen Re原有的衍生品交易。衍生品的合同数目从收购时的2万多，缩减到了2005年初的2千多件，并在年底进一部减少到7百多。由此引起的损失仅仅05一年就高达1亿美元，总数更高达4亿美元。之所以巴菲特这么迫不及待的宁可违约出血也要终止合同，是为了避免日后更大的损失。这些合同订的时候条件都有些离谱，比方说有一份合同的年限高达100年，实在荒唐。

衍生品交易给投资者评估公司造成不小的困难，尤其是合约年限很长的或者变量特别多的。关键的地方就是对于未来的不确定，而这种不确定性又为公司在报表上面做手脚提供了很大的“想象空间”。根据规定，trader可以在报表上估计他们买卖的合同的价值，因为这些合同无法交易所以没有所谓的市值（mark to market）。既然是主观的估计，那么同一份衍生品合同在买卖双方的报表上的价值就可以天差地别。事实上也的确如此，目的就是为了报表好看，以至于同一份合同在交易双方的报表上都显示是盈利的，那钱是从哪里来的，未知的第三方？

评价金融机构的报表不得不经常面对这些奇妙的东西，所占比例比较小到也罢了，但如果是公司的主营业务或者利润的主要来源，那么CEO为了奖金而发挥他们的想象力就完全“情有可原”了，这在牛市的时候尤其会发生。“在别人贪婪的时候恐惧”在这里有一层新的意思：当心！那些无能的家伙在牛市的时候特别容易得红眼病，他们对于优秀同行的关心仅限于年终奖金数。

合同没有市值所以可以估计，那么能够交易按照市值计算是否就一清二楚呢？其实也是未必的，因为市值一直在波动，所带来的利润/亏损都是浮的，特别是对于卖方来说，合同不值钱的时候利润反而显得好，值钱了反而利润受影响下降，这些浮的数据并不能帮投资者解释这些合同到底价值多少，所带来的只是无尽的烦恼。我的建议就是除非对此非常在行，否则就别玩这种猜谜游戏。

B.巴爷爷讲故事：无用的Fred（Fred Futile）和“停滞不前”公司 (Stagnant, Inc.,)

Fred 在某年出任 “停滞不前”公司的CEO，他的合同里写明他拥有总数占公司1%的为期10年的、定值的（fixed-price）期权（option）。他会怎么做呢？

首先，他会停止支付所有的股息。然后，用所有的利润来回购公司的股票。让我们看看这么做的结果。

假设“停滞不前”公司的资本净值（net worth）为100亿美元，每年的利润名副其实的定滞不前，始终是10亿美元。初始股票数为1亿股，即每股收益10美元。如果股价保持在PE 10倍，即每股100美元，总价等于公司净值。那么10年后当期权到期的时候，流通的股票将减少到3870万股，股价增值158%，每股的利润也飙升到25.8美元。我们这位看似无用的Fred从期权上为自己捞了1.58亿美元。事实上，即使公司的利润在Fred上台后不再是10亿美元而是下降到了8亿，即投资回报从10%降到8%，Fred照样能为自己赚到1亿美元。

每个CEO都知道这个故事，除非他是小布什第二，笨得连生意也要他老爹照应。70年代的时候，股东让CEO回购股票往往被拒绝，因为那个时候期权没有现在这么普遍，吃力不讨好的事情是不做的。现在，就算股东不说CEO也要回购，消息出来华尔街再跟着疯炒抬高股价。现在强制规定option要记入开支，出发点是能稍微挽回一下，不过新的招数还是会不断出现的。巴菲特说过：“如果一个人品质不好，那他最好又笨又蠢，免得给社会带来祸害。”当然，并不是所有的CEO都是混蛋，只不过他宣布回购的时候，建议立刻去查看相关的奖励条款。

另，巴菲特本人在20家上市公司担任董事，只有一家公司的CEO把他放到compensation committee里面 ---比例为5%。

C.HOW to Minimize investment returns (如何减少你的投资受益)

除去破产这个特殊情况，世界上所有股东的利润从总体上来说，恒等于世界上所有上市公司的利润。对于个别股民而言，也许她能够通过买卖赚得更多，但是必然是以其他人的损失为代价的。炒股票的人说这是一个零和游戏，这个零其实不是0，而是一个事实在在的数字，对于美国公司的股东整体而言，这个数字现在是每年7000亿美元左右。如果把股民看成一个整体的话，那么他每年名义上有7000亿美元的进帐，其中一部份以现金分红的方式给了他，另一部分，往往是一大部分，截留下来用于再投资。

但是并不是所有的人都愿意“坐享其成”的，他们想多赚点，于是便有人来帮他们，就叫他们helpers吧。首先出现的是股票经济人broker-helpers，他们提供买卖的平台，使得交易成为可能，他们收取手续费。一些人赚了一些人亏了，从整体上来说，利润变成7000亿 – 手续费。

接下来出场的是基金经理 manager-helpers，他们帮你管理资金买卖股票，让你省心省力。相应的，他们收取管理费。一些人赚了一些人亏了，从整体上来说，利润变成7000亿 – 手续费 – 管理费。

然后登场的是狗头军师consultant-helpers，他们帮你选择股票或者选择基金经理，让你更省心更省力。相应的，他们收取咨询费。一些人赚了一些人亏了，从整体上来说，利润变成7000亿 – 手续费 – 管理费 – 咨询费。

最后登场的是超级明星 hyper-helpers，他们的名片上写着hedge fund 或者 private equity。他们告诉你那些基金经理就是待宰的羔羊，那些狗头军师如果真有本事自己早就发了，只有他们，才是真正的赢家。于是，整体利润变成了7000亿 – 手续费 – 管理费 – 咨询费 – 明星收费。

结果就是，这种对于个别高利润的追求导致股民的整体收益在减少，而且越来越少。我没兴趣参加这种与人斗的活动，因为这个蛋糕越斗越小，不符合为个体利益竞争终将惠及大众的经济原则，也就是说，就像给没有收入证明付不起贷款的人发放房贷一样，it makes no economy sense.

• 【原创】&quot;巴菲特给股东的信&quot;评论(编年体) 02

读信随想，重出江湖；价值投资，唯我独尊。Yeah！

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随想就是胡思乱想，难免挂一漏万。所以要反刍，以便充分吸收。当然，以前写到的就不重复了。

次贷一周年之际，财经杂志报刊都用大篇幅对过去一年的种种进行了详实的深度分析。吃财经资讯这碗饭真不容易，过去什么事情都得说的头头是道，说不清楚的也得说圆了，还要预测未来，历史学家+预言家，一份工资两份差事。

这是什么？马后炮！而且是比较新鲜的马后炮。如果让象牙塔里的经济学家来研究，一篇论文从开始搜集资料到最终接受，单位是按照年来计算的。（社会科学发文章不比自然科学那么短平快，过来人都知道的）有什么用处？史料参考价值。下次打死华尔街也不做这种事了，已经没有技术含量了，一定要有更新的戏法，更高深的模型，更完美的预期，不能让SEC和FED嗅出味道来。请牢记以下“名言”：“what can be sold will be sold.”，“quality control is never prized.”

马后炮对投资者来说一点用处都没有。一年前这些媒体在说什么呢？我清楚地记得（也许你也记得）那时候他们正用整版的篇幅分析为什么那么多投资银行和放贷机构能够实现20%+的盈利增幅，日子过得那叫一个美。我记得Credit Suisse两位数的盈利增长竟然导致股东不满，因为死对头UBS的增幅更高。

那么我们看看一年前的巴菲特在06年给股东的信（07年三月发布）中说了些什么？

巴菲特的BH拥有公用事业公司 MidAmerican Energy Holdings 86.6%的股权，而这家公用事业公司又鬼使神差地全资拥有全美第二大房地产中介机构 HomeServices of Amercia，其下共有20个不同名称的子公司，总共2万多家中介所遍布全美。06年销售量下跌9%，利润下降50%。他在06年对其业务的评论是

“the slowdown in residential real estate activity stems in part from the weakened lending practices of recent years ... consequently there is a huge overhang of offering in several of HomeServices's markets.”当中省略的是他对滥发房贷的种种讽刺。

另外，BH同时拥有房屋生产行业的大佬 Clayton Homes：“Clayton Homes remains an anomaly in the manufactured-housing industry, which last year recorded its lowest unit sales since 1962. Indeed, the industry's volume last year was only about one-third that of 1999. Outside of Clayton, I doubt if the industry, overall, made any money in 2006.”

当你在07年3月第一时间读到这些内容的时候，你能说它是马后炮吗？这是不折不扣的马前炮，足足提前了至少4个月。

我之所以把06-07的信放在一起，就是因为这个马前和马后的问题。首先我要承认，当时看到这些评论完全没感觉，因为我在整个行业链中没有任何投资，至今也没有。虽然当时投行和房贷机构的利润飙升，但是我看不懂它们的报表，他们的利润、规模等并没有BH的大，但是报表却写得比BH的要复杂，光是页数就多了不少，（BH的年报一般80页左右，包括给股东信的20多页）而且不可预测的东西实在太多，从资产到负债，有多少是实实在在的，又有多少是未知的，天知道。现在的价格当然很便宜了，但是不知道的还是不知道，就像巴菲特说的那样：“the ONLY thing we （巴菲特和他的搭档Charles Munger）understand is we do NOT understand how much risk these companies have taken.”你要是知道请一定跟我说一声，你可以低价买完了再告诉我噢！而且，他评论时的用词很平缓，不像时下的媒体，喜欢用那些夸张的词汇：“sensational”，“painful”来代替“good”和“bad”，这一点像他的老师Benjamin Graham。所以看得时候如果不是很留意的话很容易一晃而过。

“专家”的评论永远是滞后的，他们要等至少2、3个季度的好成绩出来以后才会用他们的那些个模型去套。最直接最迅速的就是实践，实地亲自去了解情况，第一手的资料是最准确的。把这一点发扬到极限的就是人称“华尔街的印第安纳琼斯”的Jim Rogers。他三次驾车环游世界（前两次是摩托，第三次开车），每次为期数年。分别在88年94年和99年三次驾车横穿中国，实地亲身了解中国的发展，并和全世界其他投资热点比较，最终决定举家迁至新加坡，希望自己的孩子能够在一个华语社会长大（他不去大陆和香港定居是因为污染）。如果你想知道哪些公司值得投资，细心观察一下日常生活，不管是巴菲特还是彼特林奇都谈到过这一点，以前提过，不罗嗦了。

现在大家不论国内国外都谈房色变，巴菲特怎么说的来着：“... We will continue, however, to acquire quality brokerage operations when they are available at sensible prices” “we continue to look for tuck-in acquisitions to be run by ... (Clayton Homes)”。又有谁比他更能理解他老师Benjamin Graham在经典名著《security analysis》卷首引用的那句贺拉斯的话：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”呢？

至于那些说巴菲特是靠小道消息投资赚钱的人，建议先去买一瓶带抗生素的眼药水，然后问自己一个问题：“如果他的公司包含零售、制造、保险、公用事业和服务业，那么他还要需要小道消息干什么？到网上散播吗？”

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其他的：

07年：

1。 什么是出色的、较好的和非常差的投资对象。

简言之，出色的是不需要追加大量投资的，却能持续不断产生并增加利润的公司，他用了旗下See's Candy 为例。我认为这类企业一般都属于传统的轻工业或者服务业，不是重工业或者高新企业。因为前者固定资产的投资比重较大，也就是说资本循环过程太长（马克思经济学的用语哦），所以需要不时追加投资（维柴有点这个味道），而后者的命运实在是坎坷，即需要不断更新设备以应对技术升级又不得不面对竞争不断降价，你看看电子产品就知道了。台湾那么多电子代工的公司，利润真的是很薄很薄啊，至于日本的公司就不提了，利润不如美国长期国债，一头撞死算了。

2。Fanciful figures --- how public companies juice earnings

上市公司计算pension expense的时候偏向于虚报收入，S&P500中的363家都有自己的pension plan, 平均“假设”回报率高达8%，鉴于他们持有债券的平均比例为28%，且对应回报利润不会超过每年5%，那么剩下的72%的股票投资年复合平均回报率需要达到9.2%，对比道琼斯指数过去一个世纪的年复合增长不过5.3%，就算是每年的利息全部用于追加投资也顶多是7点几，这每年2%的差距怎么弥补？更何况经济学的常识是基数越大增长幅度越小。考虑到美国现在庞大的经济基础，凭什么未来的增速会比过去更快？不要小看这2%，从你工作到退休，至少有30年的时间，这绝对不是一笔小数目。对CEO来说就算30年后达不到也不要紧，一般的CEO至少有4、50岁了，30年后都上天堂了（我要是圣彼得就不让他们进去），谁还关心这个，只要利润数字达到合同里面的奖励条款就行了。顺便说一声，consulting和auditing从来不曾提出异议，因为这一行里只有两种客户是不能得罪的：actual and potential，这是巴菲特听一位咨询人士说的。“Whose bread I eat, whose song I sing.”

3。有效市场理论EMT

You can occasionally find markets that are ridiculously inefficient - or at least you can find them anywhere except at the finance departments at some leading business schools.

理论就是理论，只能理论上正确。

06年

1。保险业务。太具体了，感兴趣的清自己去看。

2。报纸。一句话，如果广播、电视和互联网先于报纸行业出现，那么就压根不会有报纸了。

3。美国最知名的大公司。

BH现投资于可口可乐、运通、百威、沃尔玛等大公司。公司各方面都很优秀，但是巴菲特的判断是这么大的盘子，未来长期的利润年均增长如果能保持6-8%就很好了。但是请放心，所有的CEO都会许诺两位数的增长的，所以未来某年你看到许诺实现的时候，千万别得意，因为日后会吐出来一点的，或者是以前吐得太多，所以又吃回去了一点（太恶心了）。回头看中国现在的那些巨型航母，美国同行的水准也许可以作为长期的参考。

4。投资股票基金

为什么股票基金作为一个整体从长期来看跑不赢大盘？一句话，这也是一个行业，金字塔结构决定了有winner有loser，而且少量的winner下面是巨量loser的尸体。如果你不能一眼看出彼得林奇或者Walter Schloss 这样的基金经理，那么不买ETF是你的错。

从去年11月份开始至今，断断续续写了几个月，再拖下去都快成懒婆娘的裹脚布了。马上年关将至，正好趁此良机把这个“务虚会议”做一个了断。现代社会节奏那么快，还是务实为主，务虚为副。

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(题目很老土，中学语文不好，想不出更好的了。)

A. 先谈谈我这几个月来到底都说了些什么玩意？

价值投资是一个很大很大的题目，巴菲特的价值投资实际上是其中的一种，并不是说最好的，只不过是最有名的而已。他喜欢重仓几只股票，但这并不是价值投资的唯一标准，我在外二篇中提到的著名投资家Walter Schloss也是价值投资者，但是他管理着上百只股票。巴菲特给他起了个外号---“诺亚”，因为他通常一个行业买两只股票。

此外，巴菲特在信中说的东西很多，有些是务虚的，有些则是实实在在能够立时三刻派上用场的。我讲的大多数都是务虚的，务实的很少提到，不是说不重要，而是怕跑题。最明显的例子就是他每封信中对保险行业长篇大论的分析，因为保险业是BH最大的分支机构，巴菲特用保户的钱（float）投资股票债券，进进出出都是从保险公司里面过的。他在这个行业那么多年，经验教训都是非常宝贵的财富，很多看法可以说是一针见血。如果把他30多年来信中关于保险行业的内容总结整理一下，估计可以当作保险行业分析师的圣经了。想价值投资保险公司的朋友，不放在这上面下下功夫，事半功倍。

所以说，我这几个月来说的不过是价值投资中的很小一部分，属于原则性的问题居多，不是那种“十分钟教你成为百万富翁”的速成教材，更多的还是聊天性质的读后感。

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B. 巴菲特的价值投资特点。

既然是总结，免不了要炒炒冷饭。巴菲特的投资特点如下：公司未来5年、10年甚至20年的收益要远远高于现在；管理层要诚实能干；购买的价格要合算。这些其实是废话，谁都知道，但是要做到不容易。这个问题，我觉得和人的性格有关，人要有自知之明。

如果你想建立自己的投资组合，有几点值得注意。智慧投资（intelligent investment）并不复杂，虽然也远远谈不上容易。投资者需要的是能够正确地评价（correctly evaluate）经过挑选的(selected)公司。请注意“经过挑选的selected”这个词：你不必成为每一个行业/公司的专家，你只需评价那些在你能力范围之内的。这个范围的大小并不重要，但是明确这个范围的边界是非常关键的。。。在我们看来，投资者只需掌握两点：如何评价公司（Evaluate a Business）以及如何应对市场价格(Think About Market Prices)。

承认自己不行是一件很了不起的事情，很多人在股市上输得血本无归往往是因为他自以为得了真传，到头来还是学艺不精。巴菲特对自己的局限性很清楚。从行业性质来说，他对那些高速成长的行业，比如软件业，网络或者制药公司一点也不在行，因为这些高速发展的行业实在是前途莫测，今天的行业先锋明天就Game Over也不是什么新鲜事，一个产品/药品的失利能够立马要了公司的命，要评价其未来的现金流几乎是不可能完成的任务，他在信中也老实交待他永远也没本事淘到微软或者谷歌这样的金子。除此之外，他也承认对矿业或者石油公司多少也心里没谱，因为这些公司必须不断地大规模追加资本投入，用于勘探开发新的矿产资源，开出来多少得看老天爷或者土地爷的面子，卖多少又得看市场的行情，公司自身的定价权很弱。从1976年到现在，我记得他大规模的收购只有三家公司：美铝（Alcoa），美孚（ExxonMobil）和中石油，成绩并不算特别出色，不能和Washington Post 或者Coke相比。说实在的，他特别喜欢像Coke这样的公司：（1）20年前你消费可乐的动机和20年后你消费可乐的动机是一样的---行业性质固定（2）二十年前Coke卖多少钱自己说了算，二十年后还是自己说了算---定价权在手（3）只要有人的地方，就有人喝Coke---franchise独一无二。除了Coke，还有吉列剃须刀，Guiness啤酒，迪斯尼等等，只要价钱合适，绝对千金一掷。1988年他一口气购买Coke的股票花了十多亿资金,时间紧迫为此他不惜发行债券融资,也算是难得冒了一回险，这在BH的历史上是破天荒的。

当然，巴菲特并不是一个顽固的老古董。作为一个消费者，他非常欢迎变化，因为这提升了大众的生活质量，创造了物质财富，是社会进步的标志。作为投资者，保守的价值投资者，他更偏向于性质相对稳定的行业，Coke今天的生产营销方式和100年前完全是两码事，但是Coke还是那个Coke，人们心目中的Coke并没有变化，“Coke恒久远，一瓶永流传”。

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价值投资的性质决定了其适用范围，如果你在微软、谷歌、阿里巴巴（？really）或者任何可以投资的东西诞生之初就成功地预见到了未来的辉煌，那么价值投资对你来说没用。如果你能准确的预测出股市/各股的波动或者有内幕消息，那么价值投资对你也没用。如果你钱多得可以在股市/期货/外汇市场翻云覆雨，予取予求，那么价值投资对你更没有用，我是上帝我怕谁？如果你这些都做不到，那么，不妨考虑一下价值投资。

You don't have to be extraordinary to achieve extraordinary results. You just need to be good at spots, and you stay around those spots.