主题：【文摘】中印：谁将从可持续增长中受惠 -- Chieftain

把中印这两个发展中大国拿出来比较，是经济学家们乐此不疲的事情。摩根大通

这次选择的是两国经济增长的可持续性。包括中印两个经济体，谁的增长模式更具可

持续性？哪一个可提供更佳的投资回报前景？

　　参加讨论的包括摩根大通首席区域投资战略分析师莫爱德（ＡｄｒｉａｎＭｏｗ

ａｔ），他曾担任ＭａｒｔｉｎＣｕｒｒｉｅ投资战略部主管，逾１５年来密切关注

印度、中国及全球新兴市场的发展；摩根大通驻印度经济学家ＡｒｕｐＲａｈａ；摩

根大通驻上海首席经济学家龚方雄。讨论会由摩根大通证券研究部区域主管、注册金

融分析师ＪｏｓｅＬｉｎａｒｅｓ主持。

　　宏观走势

　　Ｊｏｓｅ：非常荣幸能为大家主持此次有关中印话题的讨论会，在深入讨论之前

，先让我们概括一下两国的宏观经济背景。

　　Ａｒｕｐ：由于印度的整体经济结构并没有改善，我们预测印度将于２００５年

（截至２００５年３月之１年内）出现周期性下滑。我们预测，印度的２００５年及

２００６年国内生产总值将分别增长６％及６．５％，期内通胀率将维持于６．５％

水平。我们预期印度将会适度加息，并令卢比在合理范围内贬值。鉴于经济周期性下

滑，印度孟买证交所敏感指数的２００５年目标预计为４??８００点。同时我们也认

为该指数将于２００６年强劲反弹至６??０００点水平。

　　龚方雄：随着中国政府致力令经济软着陆，我们预测中国经济将会出现周期性下

滑。我们认为，考虑到现时的基础架构，中国将难以维持目前的经济增长速度。

　　我们预期，中国２００４年及２００５年国内生产总值将分别增长８．６％及７

．５％，同期通胀率将分别为４．３％及３．０％。中国将会适度加息（约１００个

基点），汇率制度将更为灵活（升值２％－３％），摩根士丹利资本国际中国指数将

到２００５年底上升１０％。

　　莫爱德：技术性而言，我们不看好中国经济。市场对公司盈利前景感到忧虑，主

要由于通胀乃由成本上涨所推动，而各企业又不能透过提价来增加收入，因此对企业

盈利造成影响。长期而言，我们比较看好印度的经济结构。但由于通胀率过高，引发

市场的加息忧虑，因此印度的经济前景将在短期内仅表现为中性。

　　我们认为，对印度及中国的经济增长目标估计将倾向保守。尽管经济基本因素表

现理想，但今年以来，全球、地区及当地政治因素却不利于新兴市场的发展，对股票

价格造成了负面影响。但一旦投资者接纳我们对中国经济软着陆的正式观点，资金将

会重新流入中国。因此，龚方雄对摩根士丹利资本国际中国指数将上升１０％的预期

，实际上只是一个保守估计。

　　Ｊｏｓｅ：莫爱德，按照你的“３Ｒｓ”理论架构（ｒｅａｌｒａｔｅｓａｎｄ

ｒｅｆｌａｔｉｏｎ，实际利率及通货再膨胀）分析，印度与中国的情况如何？

　　莫爱德：印度与中国均处于通货再膨胀的模式中，实际政策利率均为负值，实际

消费借贷率亦位于历史低位，而消费则维持强劲。虽然中国正处于实现经济软着陆的

进程中，但仍试图保持强劲的消费增长。印度按揭增长率为２０％，其经济结构与通

货再膨胀状况表现一致。

　　增长的持续性

　　Ｊｏｓｅ：下面，让我们讨论一下两国经济增长模式的可持续性。Ａｒｕｐ，请

你简要谈一谈印度与中国的主要不同之处。

　　Ａｒｕｐ：首先，两者都是大国，经济呈不断上升态势，尽管中国经济增长率一

直相对更快。印度从１９９０年代初开始推行开放政策，创造了一个竞争的环境以带

动经济增长。印度拥有良好的高等教育体系及众多懂英语的人口，因此印度的优势在

于其技术型劳动力。印度的服务业在国内生产总值中所占比重高达５０％以上，对印

度的经济增长功不可没。然而，印度在基础架构方面仍落后于中国，令印度在制造成

本方面处于劣势。

　　中国的优势则在于其在国际上具竞争力的制造业（占国内生产总值的５０％），

主要原因在于中国的汇率制度及其对资本的高效利用。高额国内储蓄（占国内生产总

值的４０％）及大量外国投资（外国直接投资为５４０亿美元）纷纷流向硬件基础设

施建设及成本较低的制造业。

　　Ｊｏｓｅ：龚方雄，中国国内生产总值在过去２０多年来维持高速增长的主要动

力是什么？

　　龚方雄：中国在过去２０年来的成功应主要归功于改革开放进程，力图实现工业

化的努力，以及注重教育以培养技术型劳动力。就是因为这样，中国才能够吸引大量

外国直接投资进入中国，推动资本密集型制造业的增长并创造财富，而这是印度没能

做到的。

　　目前，中国的增长已到了一个转折点，在未来１０至２０年内从由出口及投资带

动的经济增长，向由国内需求带动的经济模式转型。此外，与印度相比，中国能够更

高效地利用资本（资本产出的增长率为４％，而印度为５．２５％）。这主要是因为

中国的受教育人口比例较高，技术型劳动力的素质较高，劳动生产率亦较高，机构能

力以及中国的技术水平通过外国直接投资而不断改善。

　　中国若要实现长期的可持续性发展，必须继续推行开放政策，实施银行及金融改

革，开放资本项目，将滞后的国内金融体系融入世界经济的一体化。

　　Ｊｏｓｅ：莫爱德，这是否意味着印度在开放方面表现滞后？

　　莫爱德：首先，我们必须清楚，印度从１９９１年才开始实施开放政策，比中国

晚１２年。然而，只要印度继续致力减少规例束缚，推进开放进程，并完善制度框架

，它将继续处于正确的发展轨道。

　　从宏观的角度分析，中国无疑远远领先于印度。然而，从微观层面来看，印度呈

现有机性增长，即由本土企业带动，而非由外国直接投资带动。印度具备较完善的体

系及以市场为导向的机制及制度框架，因此，我们认为印度的表现将有可能好过中国

。因为投资者最终将会关注于有机增长，以及需要投资于表现更好的公司，从而将令

印度在长期内可能比中国持续占有优势。

　　总而言之，印度拥有可持续增长的内在优势，但亦需在短期内吸引外国直接投资

，以发展基础架构。与此相反，中国即使拥有较完善的基础架构，但在改善微观因素

方面将面临重大挑战。

　　龚方雄：我想说明的是，中国私营经济实际上一直在经历着迅猛的有机增长，而

外国直接投资成为其推动因素。目前，国有资产仅占国内生产总值的１／３，而在１

９８０年代则高达９０％。

　　虽然外国直接投资数额巨大，但仅占中国固定资产投资总额的８％。显然，小型

及私有企业出口为中国经济的有机增长带来支持，并从区内其他地区夺得部分市场份

额。

　　Ｊｏｓｅ：莫爱德，更优越的增长模式是否能为企业创造更多盈利抑或只是个别

企业案例？

　　莫爱德：印度企业的股本回报率高于中国同业。举例而言，摩根士丹利资本国际

指数中，印度企业的股本回报率约为２０％，而中国企业则相对较低，仅为１６％。

原因是印度的资本供应缺乏，因此令印度企业更明白资本的成本。

　　Ｊｏｓｅ：体制改革是否会对增长模式的持续性造成影响？

　　龚方雄：中国的改革一直采用由上而下的方式进行。中国的政治体制在推动改革

方面表现更为积极。其中，土地改革是推动新兴市场发展的另一个因素，区内曾经实

施土地改革的国家，都在推动改革方面扮演着更积极的角色。早在上个世纪，中国就

已开始从农业领域入手展开土地改革。

　　而印度没有实施土地改革，已成为其增长的阻力，印度盛行的种姓制度阻碍了其

识字率的增长。过去，中国从亚洲一些经济体中借鉴了很多经验，并将持续如此。

　　Ａｒｕｐ：据罗伯特?巴罗（ＲｏｂｅｒｔＪ．Ｂａｒｒｏ）及ＡｄａｍＰｒｚ

ｅｗｏｒｓｋｉ进行的系统实证研究表明，并无任何证据支持政治权力与经济表现之

间存在潜在冲突的论点。这就驳斥了民主政治有利于经济增长的理论。

　　著名经济学家及诺贝尔经济学奖获得者阿玛蒂亚?森（ＡｍａｒｔｙａＳｅｎ）

称，民主发展过程是２０世纪中唯一且最为重要的事件。显然，虽然经济增长与民主

之间的关系不大，但民主仍是政治模式中最佳的选择。就长期而言，民主制度一直是

经济发展的有力保障。

　　印度的监督制衡政治体制将会长期存在。我同意龚方雄关于种姓制度阻碍了其识

字率增长的观点。但我不认同，土地改革是经济增长的重要决定性因素，因为印度农

业是完全私有化的。相反，政治体制有必要关注收后亏损等农业收益问题，包括交通

、分销及贮存等。

　　Ｊｏｓｅ：龚方雄，除金融方面，我们也需要关注环境对经济增长的影响。中国

的污染数据令人担忧，其对全球石油需求的影响亦令人难以释怀。此外，中国的耕地

面积仅占其全国总面积的１０％，而印度的耕地面积则超过５０％。你对此有何看法？

　　龚方雄：中国政府已意识到并日益关注环境破坏及对经济造成的影响。在目前的

增长模式下，中国消耗大量的原材料――中国的钢、铁矿石及铝消耗量分别占全球总

消耗量的２７％、３４％及１９％，显然，如果中国不注意环境保护，这种消耗趋势

将难以持续，更无从谈起经济增长的持续性。