主题：【文摘】仅开动投资 经济二次探底或难避免 -- 地九

2月份已经过去了23天，23天的变化基本上折射了2月份信贷增长的趋势。

消息人士透露，前20天，四大国有银行的信贷增长大约只有2000亿-2500亿元，预估2月份的信贷规模约在5000亿元，很难突破7000亿元。

从1月份1.6万亿到2月份的急速回落，似乎并不意外。这里有季节性冲高回落的因素，亦有后续贷款需求增长乏力的原因。而后者更应引起足够关注，即以银行信贷扩张而撬动的投资需求如果不能顺利完成企业投资和生产的回暖，货币政策的效应则将大打折扣。

采访中，记者发现，1月份的信贷高增主要由政府项目带动，2月份随着项目效应的衰减，当真实的融资需求“水落石出”之时，银行更多面对的是“想贷贷不出去的尴尬”。

2月信贷回落

也许，从一开始就注定了这是一场不可持续的信贷增长战。

记者调查获悉，截至2月23日，某国有大行的信贷规模约为900亿元，其中60%以上源自票据冲高。部分分析人士认为，冲高票据的原因在于该行的信贷策略调整，用于弥补1月份与其他大行的落差。另一家大型国有银行截至2月23日的贷款规模约为480亿元(不含票据)，而该行1月份的贷款规模超过2500亿元。还有一家大型国有银行的数据也大致徘徊在500亿元左右。

以此类推，不少银行业内人士给出的估计区间相仿，即2月份贷款规模大致在5000亿-7000亿元。

除了国有大行2月份信贷减速外，股份制银行等亦下滑明显。记者致电总部在京的多家股份制银行，不少银行人士表示2月份的信贷增长较1月份“明显下来了”，有的银行2月份的新增缩减至1月份规模的30%以下。

某股份制银行人士说，贷款下滑的原因是多方面的，其中两点是主要的：一是想贷贷不出去，后续信贷需求不足；二是票据融资增长在1月份基本见顶，银行开始调整负债结构。实际上，连续3个月的信贷增长中所暴露的结构性问题，已经暗示了信贷规模不可持续冲高的现实。

从11月份央行宣布信贷规模控制解禁以来，银行的信贷增长便开始节节攀升，从去年11月份的4769亿元、到12月份的7718亿元，到今年1月份的1.6万亿元，3个月的信贷规模已经达到2.84万亿元。

但仔细分析信贷结构后发现，这个巍巍可观的数字并不像它的规模那样让人“乐观”。

去年11月份的信贷中，票据融资占2105亿元，接近50%，12月份的票据融资央行没有具体公布，但商业银行透露这个数据同样不菲，今年1月份的信贷中，票据融资接近40%。

票据融资的高企，固然有多种因素促成，但商业银行人士称，它的高增映射的正是“有效信贷需求不足”的现实。票据成为部分商业银行既要满足“政策面子、做大贷款规模”，又要有效控制信贷风险的调节器。而且这种需求随着信贷政策由“从紧”到“宽松”的瞬间转变中，被夸张地利用和变异了。但随着价格调节作用的呈现，这种需求在2月份开始逐渐恢复理性。

票据水分知多少

可以说，票据融资的高企与理性回归完全体现了其两种属性的统一：即信贷属性和资金属性。而其起伏变化背后，呈现的正是银行体系流动性泛滥、有效信贷需求不足的情况下，银行“放贷冲动”与“慎贷心理”的艰难平衡。票据的诱惑显而易见，它的高增亦反映了其对企业和银行需求的双重满足。从企业来说，票据贴现的利率相较于贷款利率更加市场化，在1月份票据直贴月息达到1.3‰左右的情况下，企业套利空间隐现，由于与半年期定期存款出现利率倒挂，企业可以获得月息0.3‰的收益。

某票据营业人员算过一笔账，如果企业开具银行承兑汇票的保证金达到50%，在1月份的贴现利率下，即可完全覆盖其票据融资成本。而按照2月份的贴现利率，企业的保证金达到80%，基本可以完成成本与收益的平衡。

对于企业来说，票据是一笔“不费成本的融资”。根据上述票据经营人员估计，在1月份的6200亿元的票据中，仅有约20%-30%是有真实贸易背景支撑的，即融资时确有相同金额的真实贸易发生。而剩余的则是纯粹的融资性票据，不少银行开票的条件仅仅是提供“购销合同”即可，使企业可以轻易通过票据转换成短期融资。

对于银行来说，票据同样是一举两得。商业银行人士透露，出票行中主要是地方性金融机构和股份制银行，他们做票的主要目的是盯住“保证金”，即通过保证金来“拉存款”。而对于大行来说，则更注重“票据扩大贷款规模”的效应。如此一来，一张银票开出后，既做高了存款，又做大了贷款。两拍即合之下，不少银行开始成全甚至推动企业的“贷款票据化”行为，而风险亦随之云集。

风险之一，在于信用循环运用后，风险敞口的无限扩大。

河北某地方银行人士透露，当地有的银行先给企业发放贷款。贷到款后，企业以贷款为保证金，开出银行承兑汇票，贴现后可以续开银票，这样通过两个循环，银行的信用风险敞口就无形中扩大了。

但如此操作，对于银行则获益不菲。上述银行人士算了一笔账。贷款月息按照5‰计算，开具承兑汇票的手续费按照1.5‰计算，贴现按照1‰计算，拉到的存款上存上级行按照1‰计算，这样银行操作一圈下来的收益是月息9.5‰。在信用风险扩张的同时，收益相当不菲。

风险之二是，部分票据被用来“借新还旧”，贴现风险在部分金融机构之间囤积。

河北某国有大行人士称，当地有些票据被用来“还旧贷款”了。他举例说，一些地方性金融机构签发票据后，就在不同的网点贴现了，等于“自己开票自己贴”，贴现后的钱用来归还旧的展期贷款。由于不少地方金融机构在国有大行没有授信，因而开出的银票只能在小范围流转，风险越来越集中。

上述种种问题，做大了贷款规模，亦放大了信用风险。2月份，随着非理性的票据融资所变异的资金价格开始为银行所“不认可”，亦随着银监会和央行介入调查，票据融资开始加速理性回归。

2月中下旬，票据直贴的月息基本上升到1.65‰以上。在此情况下，二级市场开始出现“报价太高，而买不到票”的情况，而企业融资成本的抬高，亦压缩了相应的票据需求。从2月份以来，不少银行迫于负债结构调整的需要，开始卖出票据，从银行间市场的票据报价量看，日卖盘较1月份大约增长了20%。从这个角度看，票据“水分过滤”后，2月份的信贷将更显示真实需求。

新“挤出效应”

伴随着信贷规模的起起落落，信贷投向的结构性特征越发明显，而庞大信贷规模之下的“新挤出效应”也正在加剧。这些结构性特征与新挤出效应主要表现在三方面：一是不同地区之间信贷分布不平衡加剧，二是大型银行对中小银行“挤出”效应加剧，三是项目贷款对生产性流动资金贷款挤出加剧。

对于第一点，某国有大行人士称，突出表现为江苏、浙江等地的异军突起，而深圳、北京、上海等地增长相对乏力。 上述人士分析，这种不平衡主要受到客户结构的影响。深圳主要以外向型、科技型企业为主，而这部分正是受经济周期影响较大的客户群，信贷需求本身乏力，不少深圳的银行在1月份的信贷增长还没有完成今年全年信贷计划的10%。上海的经济结构亦存在外向型、贸易型的特点，而面对信贷增速落后全国的态势，地方政府已经有所发力。北京地区略有不同，北京地区的各家银行基本形成了大型央企为主的客户结构，这部分客户直接融资能力强，不少客户“弃贷转债”，另有部分客户投资计划延迟，信贷需求下降。

对于第二点，股份制银行等中小金融机构感受明显。

某股份制银行人士称：“我们贷款1月份增速远落后全国，2月份同样不好。现在是资产业务全面受阻。”他分析，票据业务受资金成本压力竞争不过大行，信贷业务由于主要是项目贷款，同样竞争不过大行，不少大行贷款利率可以一次下浮10%，而中小银行只能下浮5%。 激烈的竞争之下，导致资金成本高昂而规模偏小的中小银行在本轮投资拉动的大竞争中，全面失利。

对于第三点，河北、江苏等地多家商业银行人士表示，贷款猛增主要为项目拉动，实际用于企业生产领域的并不多。

苏南的一家银行人士亦表示，当地的270亿元贷款中，110亿元是票据，剩余的大约160多亿贷款中，政府背景的开发类项目贷款占据了一半多，还有约50亿元是用于企业的流动资金贷款，但实际上企业并没有多少真正花钱的地方，其中真正用于企业经营周转的也就10亿元。

这一点，亦从1月份的企业贷款和存款的不平衡增长中有所暴露，1月份非金融性企业和其他机构贷款增长1.51万亿，而存款仅增长759亿元。贷款派生效应的失灵说明大量资金没有用于生产性投资。而M1和M2落差的拉大、银行间市场回购利率的低位徘徊，亦表明资金大量囤积于银行体系，却没有在实体经济中流转。

这些迹象表明，信贷需求的后劲仍然乏力，银行的“慎贷”心理并未消除。

• 经济周期本质上是信贷周期